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机构：华创证券
研究员：欧阳予/田晨曦
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Q2 销量个位数下滑，吨价相对坚挺，区域性品牌调整相对更多。量价拆分看，26H1 公司实现啤酒销量174.9 万千升，同降2.9%，吨价4775.5 元/千升，同降0.1%；单Q2 实现销量86.3 万千升，同降6.0%，主要系天气影响居民外出就餐及社交消费频次降低、现饮渠道疲软所致；吨价4753.3 元/千升，同比基本持平。分结构看，单Q2 高档/主流/经济产品分别实现收入25.2/14.7/1.1 亿元，同比-5.4%/-7.6%/+2.8%，高档产品占比同比略有提升，嘉士伯、乐堡保持不错增长，区域品牌受天气及需求影响有所下滑。区域端，单Q2 西北区/中区/南区收入同比-2.1%/-12.2%/-1.9%，西北区受益大城市计划展现韧性，中区受竞争加剧影响下滑幅度高于整体。
包材成本上涨叠加广宣类费投增加，Q2 盈利水平同比略有下滑。受铝罐等包材成本上涨，Q2 吨成本同增1.3%，因此毛利率同降0.5pct 至50.7%。Q2 公司增加赛事、产品推广等相关市场费用投入，因此销售费用率同增2.1pcts 至19.5%，管理费用率略增0.3pct，因此单Q2 归母净利率同降0.3pct。
判断下半年现饮渠道需求仍有压力，公司挖增量与控费效并举。展望下半年，公司预计现饮渠道仍将承压，短期需求修复偏慢，7-8 月销量同比个位数下滑。
公司积极推进产品创新，今年推出1L 装、大规格PET 及多元风味新品，销售反馈较好。渠道端公司在即时零售赛道布局较早，后续将持续推进线上线下业务协同，增强非现饮场景覆盖，判断白牌及渠道自营品牌竞争压力相对可控。
成本端预计下半年会继续受油价及大宗商品价格上升冲击，公司会通过套期保值、供应链优化等措施对冲成本压力。费用端公司将持续通过费用节约和降本增效改善经营，根据市场实际需求情况灵活调整费投节奏及力度。
投资建议：短期需求及成本扰动下经营略有承压，股息率具备吸引力，维持“强推”评级。年内看现饮渠道需求仍较疲软，成本压力预计年内持续体现，经营数据稍有扰动。中期看，公司高端化持续推进，多元化产品布局积极，有望率先把握多元化酒饮需求转型下的机遇。公司分红保持高位，25 年分红率98.3%，测算26 年股息率约5.8%具备吸引力。我们略调整26-28 年业绩预测值为11.7/12.1/12.7 亿元（原预测值为13.6/14.6/15.1），给予27 年20xpe，调整目标价为50 元，维持“强推”评级。
风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅波动，恶劣天气等。