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机构：中邮证券
研究员：蔡雪昱/杨逸文
公司发布2026 年半年报， 上半年实现营收/ 归母/ 扣非91.87/8.81/7.94 亿元，同比+16.30%/+10.21%/+7.02%。单Q2 营收/归母/扣非46.53/4.55/4.08 亿元，同比+13.35%/+6.01%/+0.82%；毛利率/归母净利率/扣非净利率约27.12%/9.78%/8.77%。
投资要点
Q1/Q2 收入均实现双位数增长，稳健发展符合预期。分业务看，酵母及深加工产品收入66.83 亿元，同比增长16.15%，主业保持良好增长态势；制糖产品收入6.21 亿元，同比增长61.54%，主要因贸易糖业务剥离后自产糖业务聚焦经营所致。分区域看，国内市场收入53.15 亿元，同比增长19.25%，延续双位数增长；海外市场收入38.72亿元，同比增长11.84%，Q2 增速慢于Q1，估计受中东地缘冲突及海运成本上升等外部因素阶段性影响。公司顺应酵母蛋白替代乳清蛋白的行业趋势，加快推进酵母蛋白产线改造，为长期增长做好产能储备。
酵母蛋白现有产能满产运行，在建项目中年产1.2 万吨项目预计2027年上半年投产、年产2 万吨项目预计2028 年上半年投产、3500 吨/年产能技改项目预计2027 年7 月竣工，产能建设稳步推进。公司作为国内酵母行业绝对龙头，全球市占率领先，酵母蛋白作为新增长极有望持续贡献收入增量，中长期成长路径清晰。
利润端增速慢于收入，汇兑损失及海运成本上涨等一次性外部因素为主要拖累。上半年综合毛利率26.80%，同比提升0.71 个百分点，受益于糖蜜成本价格稳定在低位区间，成本端压力可控。上半年归母净利率9.59%，同比下降0.53 个百分点；扣非净利率8.64%，同比下降0.75 个百分点。利润端承压主要源于：①汇兑损失显著增加，上半年财务费用1.72 亿元，财务费用率同比提升1.79 个百分点，本期因人民币汇率波动产生汇兑损失约0.86 亿元，而上年同期为汇兑收益约0.59 亿元，仅此一项即形成约1.45 亿元的利润缺口；②3 月以来中东、欧洲方向海运运费及运输保险费用大幅上涨，抵消了糖蜜成本下降带来的成本红利；③本期信用减值损失同比增加1662 万元，主要为应收账款坏账准备。
展望下半年，外部扰动因素有望消退，主业增长动能充足，酵母蛋白业务有望打开长期成长空间。油价已从3 月近120 美元/桶高位回落至70 美元/桶附近，海运运费及运输保险费用有望环比改善；汇兑损益取决于人民币汇率走势，公司已通过外汇衍生品进行套期保值管理。糖蜜成本维持低位，水解糖替代方案成熟，成本端整体可控。
盈利预测与投资评级
我们预计2026-2028 年营业收入分别为191.82/218.26/244.26亿元（ 原2026-2027 年预测值为188.82/206.68 亿元）， 同比 +14.67%/13.78%/11.91% 。预计2026-2028 年归母净利润分别为18/21.27/25.65 亿元（ 原2026-2027 年预测值为19.17/22.01 亿元），同比+16.52%/18.22%/20.56%。对应当前股价PE 分别为20/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：
汇率波动风险；海运及地缘政治风险；糖蜜成本回升风险；酵母蛋白项目推进不及预期；信用减值风险。