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机构：开源证券
研究员：齐东/胡耀文
华润置地具备消费基础设施平台、资管闭环、核心城市定价权三重壁垒，估值逻辑正在从周期股切换为消费基础设施+收租股。收开发业务毛利率下降及计提减值影响，我们下调2026-2028 年盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为226.1、245.0、259.6 亿元（前值263.0、272.5、283.7 亿元），对应EPS 为3.17、3.44、3.64 元，当前股价对应PE 为9.0、8.3、7.8 倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，充裕土储保障未来结转业绩，经常性业务盈利水平高企，维持“买入”评级。
盈利结构历史性跨越，央企信用的极限优势
公司规划至2030 年，非开发业务将贡献60%的利润。2025 年公司收租及收费型业务核心净利润贡献116 亿元，利润占比达51.8%，同比+11.2pct，经常性业务利润首次超过开发业务。高毛利率的经常性业务占比提升，正在对冲开发业务的利润率下行。
第一曲线：开发业务规模驱动转向利润和现金流驱动公司2025 年一线城市销售占比提升至45%（+7pct），核心城市销售占比提升；拿地金额权益比73%，拿地强度39%均处于行业较高水平；拿地均价2.7 万元/平方米，同比+37%，也证明主动锁定核心城市和优质地段，确定利润预期。在行业下行期敢于高价拿地，公司底气来源于：一是对核心城市改善型需求的判断，深圳湾澐玺、上海澐启滨江、北京润园等标杆项目已验证好房子的产品力溢价；二是2.72%的融资成本提供了较低的资金支撑，让公司有能力承受更高的地价。
第二三曲线：构筑利润护城河, 实现资本循环根据公司规划，2030 年在营购物中心超127 座。公司2025 年购物中心零售额同比增长22.4%（同店增长12.0%），占社零总额0.5%，毛利率连续三年超75%。
公司在内地共13 个已开业高端商场，大幅领先于港资商业地产开发商。此外，公司通过构建“REITs 双平台+Pre-REITs 基金”的三位一体资本循环体系，将“投融建管退”闭环打通。公司实现资产出表、优化财务报表的同时，并未丧失对核心资产的控制力，而是将重资产转化为“管理费+分红”的轻资产现金流。
风险提示：房地产行业加速下行、消费复苏不及预期、公司后续拿地不及预期。