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机构：华源证券
研究员：邓力/陈颖
国内领先的城市投资开发运营商，三大增长曲线有望驱动长期发展。公司是华润集团旗下负责城市建设运营的核心业务平台，依托“开发销售+经营性不动产+轻资产管理”三大增长曲线，公司构建了覆盖开发、运营及资管的全产业链业务体系，并以华润万象生活及REITs 平台为抓手，持续完善“大资管”布局，打造“开发+运营+资管”协同发展的商业模式。
开发业务行业领先，充裕优质土储保障长期发展。2025 年，公司实现合同销售金额2336 亿元，克而瑞销售排名连续两年居行业第三，在行业出清过程中持续提升市场份额。投资端，公司坚持“量入为出”投资原则，2025 年新增33 个项目，权益土地款674 亿元，拿地强度42%，其中一、二线城市投资金额占比达99%。截至2025 年末，公司拥有开发销售型土储3936 万平方米，其中约67%位于一、二线城市，为未来销售及盈利释放提供坚实保障。
经常性业务占比持续提升，估值体系有望重塑。2025 年，公司经营性不动产业务收入/核心净利润254.5/98.7 亿元，同比+9.2%/+15.2%；截至2025 年末，在营购物中心增至98 座，商业运营规模持续扩大。公司年内持续推进轻资产管理及资管业务发展，加快完善“大资管”平台。我们认为，随着经营性不动产及轻资产管理业务持续发展，公司经常性利润贡献有望进一步提升，同时潜在资产价值有望通过REITs 平台逐步兑现，公司估值中枢后续存在提升空间。
财务优势突出，持续重视股东回报。截至2025 年末，公司净有息负债率39.2%，处于行业低位；加权平均融资成本2.72%，较2024 年末下降39BP，继续保持行业较低水平。公司获标普BBB+/稳定、穆迪Baa1/稳定及惠誉BBB+/稳定信用评级，融资优势显著。2025 年每股派息1.166 元，过去五年累计派息560 亿港元，累计分红规模保持行业领先。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为3.25、3.41、3.59 元/股，对应8月7 日收盘价的PE 为8.68、8.28、7.85 倍，2026 年PB 为0.66 倍。我们选取同为央国企背景、重点布局一、二线核心城市的中国金茂、中国海外发展及建发国际集团作为可比公司，可比公司2026 年平均PB 为0.43 倍。我们认为，公司拥有充裕优质的住宅土储，经常性业务有望迎来持续增长，叠加稳健的财务优势，在行业供给侧格局持续优化的背景下，有望率先受益于房地产市场修复，实现盈利增长，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示。房地产行业复苏不及预期；商业运营表现不及预期；大资管业务推进不及预期。