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机构：华创证券
研究员：郑辰/朱珂琛
国内制剂：胰岛素类似集采加速放量，引进德谷系列弯道超车。1）重组人胰岛素：在发货与库存调整完毕后，2025 年重组人胰岛素销量恢复到4800 万支。
考虑到胰岛素使用黏性、进口替代以及胰岛素渗透率提升等因素，预计短期二代胰岛素仍有望维持现有水平。2）胰岛素类似物：在最新一轮续约中甘精中标顺位进一步提升，门冬预混实现首次集采准入。2025 年甘精销量约1200 万支，门冬系列合计销量2000 万支，放量极为迅速。随着续约的全面铺开，预计东宝胰岛素类似物销量还将保持较高增长水平。3）新一代德谷胰岛素系列：
东宝与惠升生物达成合作，获得惠升旗下德谷门冬双胰岛素（惠优加）、德谷胰岛素（惠优达）中国大陆地区独家商业化权益。面对40+亿元的原研市场，借助东宝在胰岛素领域的商业转化能力，未来惠优加和惠优达市场机会可观。
制剂出海：欧美市场与新兴市场双轮驱动，构筑第二增长曲线。1）欧美市场：
与健友战略合作，进军美国胰岛素市场。2025 年美国甘精、门冬、赖脯胰岛素市场规模合计约43.4 亿美元（出厂价）。2023 年9 月东宝与健友达成合作共同开发美国胰岛素市场，2026 年7 月门冬胰岛素获得FDA 批准。2）新兴市场：潜力蓝海市场，加快市场准入。2024 年拉美、中东非、东南亚三大地区胰岛素市场合计约17.97 亿美元，随着诺和诺德、礼来等开始对胰岛素进行战略收缩，中国胰岛素对其进行替代的机会巨大，2025 年东宝胰岛素海外收入2.03亿元（全部来自新兴市场），随着新兴市场制剂批件获批数量不断增多，公司海外业务收入还有望进一步加速。
创新转型：拓展内分泌代谢，研发持续加码。转型之初，东宝的创新研发工作主要由全资子公司东宝紫星负责，2021 年东宝紫星从药明康德引入三款降糖1 类新药和两款痛风/高尿酸1 类新药，当前公司保留具备全球竞争力的核心品种，稳步推进临床开发。在2024 年8 月，公司与其控股股东东宝集团共同成立上海隆棵药业，打造公司的早研创新平台。
投资建议：考虑公司当前处在销售推广和研发转型期，我们下调盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为5.24、6.16 和7.17 亿元（原2026-2027年预测值为7.72 和9.40 亿元），分别同比变化-57.0%、+17.4%和+16.4%，当前股价对应PE 分别为31、27 和23 倍。根据DCF 估值，我们预计公司2026年合理估值为219.3 亿元，对应股价为11.2 元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：1、胰岛素集采续约降价超预期；2、地缘政治风险；3、研发进展不及预期。