徽商银行(3698.HK)：深耕皖地的优质城商行-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：沈娟/贺雅亭

　　首次覆盖徽商银行H 股给予“增持”评级，目标价5.83 港元，对应2026EPB0.43 倍。徽商银行作为安徽省唯一法人城商行，深耕区域市场，持续受益于安徽产业升级与区域发展红利。随着存量风险持续化解，资产质量有所改善，盈利修复逐步兑现。在港股流动性提高的背景下，公司H 股兼具低估值与高股息特征。截至2026 年8 月2 日，徽商银行2026E PB0.38 倍、股息率TTM 约5.66%，H 股可比银行26E PB0.48 倍，配置性价比突出。
　　区域优势突出，成长动能稳健
　　安徽经济持续增长，2025 年GDP 约5.3 万亿元，同比增长5.5%，规上工业增加值增长9.4%，汽车产量368.65 万辆位居全国第一，制造业升级持续带动区域融资需求扩张。徽商银行作为安徽省唯一省级法人城商行，在区域竞争格局中占据明显优势，2025 年对公存款、对公贷款市占率分别达到19.26%、11.95%，在省内对公业务中占据核心份额地位，深耕政信、制造业及小微等优势客群。随着安徽产业升级持续推进，公司有望持续分享区域经济发展红利，保持稳健的信贷增长。
　　历史风险基本化解，盈利修复逐步兑现
　　近年来公司历史包袱持续化解，资产质量有所改善。2025 年末不良贷款率降至0.98%，较2020 年包商银行风险承接时期下降1 个百分点，拨备覆盖率279%，风险抵补能力较高。公司盈利逐渐回归基本面驱动，2025 年归母净利润同比增长7.20%，盈利修复与分红提升形成良性循环。当前市场对资产质量改善及治理结构优化带来的基本面改善或尚未给予充分反映。
　　高股息低估值，治理改善可期
　　截至2026 年8 月2 日，徽商银行2026E PB 仅0.38 倍，股息率TTM 约5.66%，估值处于港股中资城商行较低水平，具备较高的投资性价比。2026年3 月正式纳入港股通后，南向资金配置通道进一步打开，公司市场关注度及流动性有望持续提升。与此同时，中静系股权处置、未来董事长人选落地及国资股东持股比例提升等治理改善因素，或进一步改善市场对公司治理的预期，为估值修复提供催化。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对徽商银行的担忧主要集中于股权纠纷及治理不确定性，我们认为当前市场定价仍更多基于历史问题，而对未来改善预期关注不足。市场或低估了历史风险基本化解后的盈利修复持续性，随着存量风险逐步化解，公司盈利增长有望逐步回归经营驱动。其次，市场可能低估了安徽产业升级带来的长期发展机遇，安徽产业升级为公司提供长期增长动能。最后，市场或低估了治理改善的估值弹性，中静系股权处置、未来董事长人选落地及国资持股比例提升等因素有望成为估值修复的重要催化。当前股价或已较充分反映历史包袱，而盈利改善与治理优化仍有望成为未来估值修复的重要驱动因素。
　　盈利预测与估值
　　预测徽商银行26-28E 归母净利润同比+7.4%/+7.0%/+6.9%，26-28E BVPS分别为11.68/12.76/13.93 元，对应26 年H 股PB0.38 倍。H 股可比公司26E PB0.48 倍，公司资产质量持续改善，区域竞争优势突出，但考虑到股权治理结构仍在优化过程中，给予26 年H 股目标PB0.43 倍，目标价5.83港元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：公司治理优化不及预期；业绩改善趋势不及预期；区域经济表现不及预期；重点行业景气度下行风险。