安踏体育(02020.HK)：二季度流水保持稳健增长多品牌优势彰显-格隆汇

机构：东方证券
研究员：施红梅

　　26 年二季度和上半年主品牌和FILA 流水保持稳健增长，其他品牌依然保持快速增长。公司发布二季度和上半年经营数据公告，在消费整体疲弱和营收整体已经超过300 亿的庞大基数之上，安踏主品牌二季度和上半年流水分别实现低单和中单的增长，展现出强大的韧性。FILA 品牌在网球和高尔夫领域心智持续强化之下，二季度和上半年流水也分别实现了低单和中单的增长。我们预计电商业务的良好增长是安踏主品牌和FILA 品牌流水实现良好增长的主要动力。公告显示，公司以迪桑特和可隆为主的其他品牌流水表现优异，二季度和上半年同比分别增长25%-30%和35%-40%。我们认为迪桑特和可隆分别卡位高端专业运动和高端户外市场，已经从最初的小众品牌成长为驱动公司收入和盈利增长的新引擎。
　　除了流水实现韧性增长之外，我们预计公司上半年经营质量依然保持较高水平。尽管国内运动服饰消费整体仍存在挑战，凭借在跑步、大户外等专业运动品牌的良好表现，我们预计上半年安踏主品牌零售折扣同比相对稳定，库存保持行业健康水平，预计库销比在5 左右。预计二季度末FILA 品牌库销比在5 以下，保持在行业健康合理的水平。
　　在行业面临新变化和新挑战的背景下，公司多品牌国际化的集团优势日益彰显。我们认为当下的消费环境下，消费者对品牌的要求更高，消费决策也更为谨慎，行业竞争不再是单纯的价格竞争，更多是比拼企业之间在产品力、品牌力和精细化运营等方面的综合能力。公司坚持多品牌国际化的发展战略，高度重视零售端的运营，因此相对同行呈现更高的经营韧性。二季度和上半年的流水数据也再次印证了这一点。我们认为公司长期以来在品牌重塑、多品牌平衡发展、团队运营和资源协同方面强大的整合能力将保障其未来依然保持行业领先的龙头地位。
　　根据公司26 年二季度及上半年运营数据公告，不考虑Amer 股份摊薄可能带来的一次性利得，我们小幅上调公司26-28 年的盈利预测（主要上调了其他品牌的收入增速），预计2026-2028 年每股收益分别为5.05、5.59 和6.42 元（原预测分别为5.03、5.52 和6.34 元）。参考可比公司，给予2026 年17 倍PE 估值，对应目标价98.73 港币（1 人民币=1.15 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费终端复苏缓慢、运动服饰行业潮流变化及竞争加剧等。