映恩生物-B(09606.HK)公司深度报告：立足全球的稀缺平台 IO2.0打开天花板-格隆汇

机构：银河证券
研究员：程培/孙怡

　　映恩具备全球同步开发能力，差异化研发优质管线构建稀缺平台。映恩生物2019 年成立，七年内完成研发落地、港交所上市、冲刺H+A 双资本平台高速成长。公司覆盖实体肿瘤与自身免疫病两大赛道，依托上海、苏州、北京及美国多地全球化研发中心，践行“平台+管线+全球临床”CP研发体系，全球多中心临床网络覆盖约20 个国。对外合作层面，公司与Bi oNTech、GSK、百济神州等多家跨国药企达成BD 合作，总交易规模超60 亿美元，且目前公司已就DB-1311 向Bi oNTech 发出书面行权通知，后续有望深度参与项目在美国市场的开发及商业化进程；另外公司深度绑定Bi oNTech 推进IO 2. 0 联用战略，依托PD-L1/VEGF 双抗BNT327 打造ADC 联合免疫全新治疗方案，海外合作持续拓宽管线全球开发与商业化空间。
　　公司管线梯度完善，多款核心产品处于全球第一临床梯队。肿瘤管线方面：
　　1）DB-1311（B7H3 ADC）凭借高4Ig 亚型选择性大幅降低ILD 风险，一线mCRPC 适应症进入全球III 期，I/II 数据显示后线(含Lu-177 经治)人群rPFS11. 3 个月、OS 22. 5 个月；NSCLC&SCLC 适应症等联用IO 2. 0 初步数据有望下半年读出，未来有望冲刺前线最佳疗法。2）DB-1303（HER2 A DC）安全性可控，HER2 阳性乳腺癌已递交上市申请，填补HER2 低表达患者治疗空白。3）DB-1310（HER3 ADC）针对EGFR 靶向耐药肺癌，多线人群ORR43. 5%；4）DB-1305（TROP2 ADC）联合双抗一线三阴性乳腺癌确认超高缓解率。创新管线布局丰富，DB-1418 为差异化E GFR×HER3 双抗A DC，临床前抗肿瘤活性优异；DB-1324 靶向消化道高表达CDH17，海外权益授权GSK；全球首创自免ADC DB-2304 靶向BDCA2，直击红斑狼疮巨大未满足临床需求，目前推进至IIa 期。各靶点赛道竞争格局清晰，多款产品在疗效、安全性、适应症上形成独有差异化壁垒。
　　冷肿瘤免疫抑制、原发性耐药仍是行业瓶颈，ADC 联合免疫双抗（IO 2.0）成为下一代核心治疗范式。映恩与Bi oNTech 是该领域先行者，同步推进DB-1311/1303/13 05 三款主力ADC 与BNT327 联用临床，覆盖肺癌、乳腺癌等多种实体瘤，2026-2027 将密集读出关键的临床数据，无化疗联合方案有望重塑一线标准。放眼行业下一代ADC 发展，映恩三大方向具备长期成长性：一是双特异性ADC（DIBAC 平台），通过双靶点精准富集降低脱靶毒性，克服单靶点ADC 耐药；二是创新载荷ADC（DUPAC 平台），全新毒素攻坚Dxd类药物耐药；三是自免领域ADC（DIMAC 平台），区别于传统单抗，精准递送激素实现局部抗炎，打开红斑狼疮等百亿级自免蓝海。中长期来看，依托四大自研平台持续产出新一代分子，叠加全球BD 商业化兑现，叠加ADC+免疫联用先发优势，公司有望持续领跑国产ADC 出海赛道。
　　投资建议：映恩生物是国内ADC 全球布局龙头，自有四大技术平台、十余款ADC 管线梯队完善，ADC+IO2. 0 联用临床推进节奏领先同行，差异化BsADC、自免ADC 以及新毒素ADC 平台布局卡位下一代技术。我们预计公司202 6-2028 年的营业收入分别为5. 55/16. 50/22. 84 亿元，同比增长16. 04%/6. 11%/38. 42%,归母净利润为3. 85/-3. 05/-3. 69 亿元，创新药上市及　　商业化不确定性较大导致公司估值波动较大，根据DCF 模型测算，公司合理市值区间为345. 73-423. 43 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。