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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/雷云泽
事件
公司发布2025 年年报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.82/1.21/0.70 亿元，同比+32.84%/-40.61%/ -50.73%。公司发布2026 年一季报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.53/0.67/0.60 亿元，同比+81.97%/+45.05%/+264.43%。
简评
收入延续增长，2025 年利润端阶段性承压
2025 年公司实现营收40.82 亿元，同比+32.84%，收入保持较快增长，主要受亚洲、澳洲等新兴市场销售逐步扩大带动。利润端看，全年归母净利润1.21 亿元，同比-40.61%；扣非归母净利润0.70 亿元，同比-50.73%。利润下滑主要由于亚非、澳洲等新兴市场整体毛利率水平相对偏低，同时公司加大市场开拓和研发投入，费用同比增加，叠加资产减值损失计提增加所致。
盈利能力总体稳定，Q1 毛利率小幅改善
2025年公司综合毛利率31.96%，较2024年有所回落；归母净利率为2.96%。分产品看，户用储能系统及产品毛利率34. 47%，并网逆变器毛利率20.08%，工商业储能系统毛利率36.96%，为当前毛利率相对较高的业务方向。2026Q1 公司综合毛利率回升至32.97%，较2025 年全年提升约1.01pct；归母净利率提升至4.59%。一季报显示，收入增长带动利润同步增长，但财务费用同比明显增加，仍对利润表现形成一定扰动。
工商业储能放量明显，境外仍是业务核心
从主营结构看，2025 年户用储能系统及产品收入24.81 亿元，同比+11.76%；并网逆变器收入7.95 亿元，同比+34.07%； 工商业储能系统收入5.52 亿元，同比+456.95%，在低基数下实现快速增长。产销数据也显示，2025 年工商业储能系统销量达2340套，同比+339.85%，已成为最主要的新增量方向之一。区域方面，公司业务仍主要集中于境外，2025 年境外收入39.96 亿元，同比+31.52%，毛利率32.47%；境内收入0.80亿元，毛利率仅5.03%。整体看，境外市场仍是公司收入和盈利的核心来源。
研发投入支撑后续拓展
公司持续加大研发投入，2025 年研发费用达6.08 亿元，同比增长26.33%，主要用于完善多元产品矩阵和推进新产品开发；2026Q1 在收入快速增长基础上，研发费用率回落至8.78%，费用摊薄效应开始体现。后续随着产品结构继续优化、欧洲需求修复延续及澳洲市场保持增长，公司经营表现仍有支撑。
投资建议&盈利预测：
预计公司2026-2028 年归母业绩分别为6.96、8.72、10.95 亿元。
风险分析
1）需求方面：国内储能装机增速不及预期，新能源投资增速下降；海外储能需求不及预期，海外碳中和进度放缓。
2）供给方面： IGBT 等电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；铜、铝、钢等金属原材料价格和加工费用上涨。
3）政策方面：储能相关扶持政策不及预期；容量电价补偿标准低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，成本上升；国际冲突导致海运费用上涨、交期延长。
5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS 厂商毛利率、盈利能力低于预期；公司市场竞争策略失误。