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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
分业务看，羽绒服主业稳健增长，心智品类持续突破。FY26 财年羽绒服业务收入同比上升8.7%至235.6亿元，收入占比86.2%，毛利率同比下降0.7pct 至62.7%，主要系毛利率相对低的线上渠道和雪中飞品牌增速更快。其中波司登品牌同比上升6.9%至197.5 亿元，雪中飞收入同比上升16.6%。心智品类(极寒、泡芙、户外)持续突破，营收占比从2022 年的40%提升至2025 年的63%，25 年泡芙系列销售额同比增长3 倍，同时与前奢侈品牌创意总监Kim Jones 合作波司登AREAL 系列、与机能设计师联名的Vertex 系列，亮相巴黎老佛爷、香港K11 等高端渠道，品牌时尚影响力持续提升。贴牌业务受关税、地缘政治、海外消费力低迷等影响，收入下降8.3%至30.9 亿元，占比11.3%，但受益于供应链提质增效和降本控费，毛利率提升0.4pct 至19.5%。女装收入同比下降14.3%至5.6 亿元，毛利率同比下降17.3pct 至45.9%，主要受库存去化、存货跌价计提影响。此外，多元化服装收入同比下降34.0%至1.4 亿元，主要受学龄人口下降影响，公司已调整战略聚焦高质量订单。
分渠道看，自营渠道引领增长，经销渠道提质增效。财年内羽绒服自营收入同比增长16.7%至176.1 亿元，占羽绒服业务收入的74.8%，自营门店净增41 家至1277 家，其中，波司登净增10 家至1148家，雪中飞净增22 家至120 家。经销收入同比下降15.5%至48.4 亿元，占羽绒服销售的20.5%，主要因线上业务从规模优先转向质量优先，推动电商向用户资产长期经营转型，经销门店净增136 家至2370 家，其中，波司登净增72 家，雪中飞净增53 家。25 年公司继续强化TOP 店打造，在核心商圈开设高势能门店，新客贡献占比及客单价均明显提升，如杭州万象城店年营收1600 万，同比增长72%。
线上全渠道收入(含自营+加盟)同比增长15.9%，天猫京东累计会员约2310 万，抖音平台粉丝超1700万，抖音官方旗舰店GMV 居羽绒服行业第一，单店年确收平均达3400 万。
盈利能力稳步提升，库存管理高效，现金流大幅改善。财年内公司毛利率同比下降0.1pct 至57.2%，得益于公司运营效率的提升，销售费用率同比下降0.2pct 至32.7%，管理费用率同比提升0.1pct 至6.5%，主要由人员开支及产品创新投入增加导致，营业利润率同比提升0.2pct 至19.4%。同时财务收入增加1.1 亿、所得税率从31%下降至28%（受益于有效规划海外资金布局），最终导致归母净利率同比提升1.0pct 至14.6%。营运方面，公司在暖冬环境下库存管理高效，库存周转天数同比下降1 天至117 天。经营活动产生的现金流量净额64.3 亿元，同比大增62%，为同期净利润的1.6 倍。
波司登深耕羽绒服行业五十年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。考虑到公司业绩超预期，我们上调公司FY27-28 年并新增FY29 年盈利预测，预计FY27-29 年公司归母净利润分别为42.7/45.7/48.5 亿元（原FY27-28 年为43.4/47.5 亿元），对应PE 分别为9/9/8 倍。公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，持续看好未来发展，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。