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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
2026 财年收入/归母净利润同比增长5.6%、13.7%，利润表现好于预期波司登发布截至2026 年3 月末的2026 财年末期业绩。公司2026 财年实现营业收入273.5 亿元（人民币，下同），同比增5.6%，归母净利润39.9 亿元，同比增长13.7%，EPS（基本）为0.35 元。公司拟每股派发末期现金红利0.25 港元，加上中期已派发每股0.063 港元，全年合计派息每股0.313 港元，派息比例为80.2%。
公司归母净利润增速超过收入，主要为毛利率平稳背景下费用率下降贡献。分上下半年来看，上半财年、下半财年收入分别同比增长1.4%/7.7%，归母净利润分别同比增长5.3%/17.6%，下半财年为公司传统销售旺季，收入和利润增速较上半财年提升，净利润增长表现突出。
点评：
品牌羽绒服业务收入稳健增长8.7%，其他板块收入有所下滑分业务来看，26 财年公司品牌羽绒服、贴牌加工管理、女装、多元化服装业务收入占比分别为86.2%/11.3%/2.0%/0.5% ， 收入分别同比+8.7%/-8.3%/-14.3%/-34.0%。其中，核心业务品牌羽绒服收入实现稳健增长。
占主导的品牌羽绒服业务再拆分：1）按品牌，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他（系羽绒服产品有关的原材料等） 收入占品牌羽绒服业务的比重分别为83.9%/10.9%/0.5%/4.7%，收入分别同比+6.9%/+16.6%/-0.6%/+29.8%。
2 ） 按渠道， 自营/ 批发/ 其他收入占品牌羽绒服业务的比重分别为74.8%/20.5%/4.7%，收入分别同比+16.7%/-15.5%/+29.8%。
3）分线上线下来看，公司全品牌线上销售收入为87.7 亿元，同比增长15.8%，其中品牌羽绒服线上渠道实现收入86.7 亿元，同比增长15.9%，在羽绒服业务收入中占比为36.8%；女装业务线上收入1.0 亿元，同比增长4.4%，在女装业务中占比为18.2%。推算品牌羽绒服业务线下销售同比增长约3.4%。
4）线下门店方面，截至26 年3 月末公司羽绒服业务共拥有门店3647 家，较财年初净增加177 家（+5.1%）。其中分经营模式来看，自营和经销门店分别为1277/2370家，较财年初分别+41/+136 家（+3.3%/+6.1%）；分品牌来看，波司登/雪中飞/冰洁品牌门店分别为3289/338/20 家， 较财年初分别+82/+75/+20 家（+2.6%/+28.5%/年初为0 家）。
毛利率平稳、费用率下降，存货、应收账款周转加快，经营现金流向好毛利率：公司2025/26 财年毛利率为57.2%，同比略降0.1PCT。分业务来看，品牌羽绒服业务毛利率同比下降0.7PCT 至62.7%，主要为结构性影响，毛利率偏低的线上渠道和雪中飞品牌增速相对更高所致。其中，波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69.1%/40.9%/28.5%，分别同比+0.1/-1.9/+4.3PCT，波司登主品牌毛利率保持平稳。贴牌加工业务毛利率为19.5%，同比提升0.4PCT；女装业务毛利率同比下降17.3PCT 至45.9%，主要系加大调整和去库存力度；多元化服装业务毛利率同比下降1.5PCT 至20.2%。
费用率：26 财年公司期间费用率同比下降0.7PCT 至37.8%，销售/管理/财务费用率分别为32.7%/6.5%/-1.4%，分别同比-0.2/+0.1/-0.6PCT。
利润率：26 财年营业利润率为19.4%，同比提升0.2PCT；归母净利率14.6%，同比提升1PCT。
其他财务指标：1）存货26 年3 月末同比减少9.5%至35.8 亿元，存货周转天数26 财年为117 天，同比-1 天，存货总额和周转天数均向好。2）应收账款26年3 月末同比增加17.6%至14.0 亿元，应收账款周转天数为17 天，同比-2 天。
3）经营净现金流为64.3 亿元，同比大幅增加61.5%。
弱市下业绩增长扎实，羽绒服板块规划更加清晰26 财年在波动的外部环境以及天气背景下，主力业务品牌羽绒服仍实现了收入的平稳增长，且公司净利率同比提升，彰显业绩增长扎实、经营效率持续加强。
核心业务品牌羽绒服方面，波司登主品牌增长稳健、推进精细化运营，雪中飞开始发力，多品牌矩阵规划更为明确。
27 财年期待品牌羽绒服业务继续健康增长、进一步夯实品牌力，深化产品创新和零售运营；同时期待贴牌加工业务度过波折、实现高质量增长。考虑到终端需求仍有不确定性，我们小幅下调公司27~28 财年、新增29 财年归母净利润预测为42.9/45.9/49.1 亿元（较前次预测下调2%/5%），对应27~29 财年PE 分别为9/9/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软、极端天气、费用投入效果不及预期、新产品或小品牌销售不及预期。