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机构：中金公司
研究员：张怡康/于新彦/彭虎/贾顺鹤/成乔升
投资亮点
首次覆盖壁仞科技（06082）给予跑赢行业评级，目标价73.12 港元，基于P/S 估值法，对应27 年16 倍P/S。我们认为公司作为中国GPGPU 供应商，凭借全栈自研硬核算力壁垒及BR20X 持续客户拓展有望实现业绩高增。理由如下：
全球大模型迭代提速、多模态应用持续落地，Token 消耗量稳步上行，全球智能计算芯片市场迈入高速增长期。国内AI大模型数量与应用活跃度领跑全球，算力消耗高速增长，底层芯片刚需凸显，但海外高端芯片进口受限，本土GPGPU领域国产替代缺口显著，国家及地方产业扶持政策密集落地，本土算力硬件供应商进入快速增长窗口期。据IDC，2029 年中国加速服务器市场规模有望超过1,400 亿美元。
国产GPGPU 核心厂商，技术、客户优势多维凸显。公司在资深研发团队加持下专利储备丰富，芯片迭代规划明确，在自研软件栈、光互连、异构协同训练等关键技术多点突破，率先实现千卡级算力集群商业化落地。外部供应链产能锁定充足；下游积累三大运营商、世界500 强优质客户，订单充足。充裕现金流支撑产品迭代，商业化加速可期。
BR20X 批量供货强力驱动。BR20X 兼顾训练性能优势与推理算力扩容需求，算力密度、显存容量、访存带宽、芯片互联能力全方位升级，能效水平提升，我们认为有望拉动公司营收高增。后续BR30X 等产品带来中长期持续迭代能力。
我们与市场的最大不同？市场对BR20X 商业兑现度存在担忧，我们看好BR20X 的技术实力以及公司的客户拓展能力。
潜在催化剂：BR20X 产品拓展超预期；供应链产能爬坡超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司26-27 年EPS 分别为-0.40 元、0.86 元。我们预计26 年/27 年营收为23.03 亿元/96.11 亿元人民币，当前股价对应27 年12 倍P/S，首次覆盖壁仞科技，给予跑赢行业评级，给予2027 年16 倍P/S，给予1783 亿元港币目标市值，对应目标价73.12 元港币及28%的上行空间。
风险
地缘局势与政策，供应链，市场需求，竞争加剧，技术迭代不及预期、客户集中度高、财务等方面的风险。