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机构：中金公司
研究员：徐卓楠/柳政甫/邹煜莹
1H26 预计归母净利同降10-15%
中烟香港发布1H26 业绩预告，收入预计同比下降25-30%至77.4-82.5 亿港元，归母净利润预计同比下降10-15%至6-6.4 亿港元，业绩符合我们预期，业绩同比承压主因烟叶进口、卷烟出口业务的阶段性发运节奏影响。
关注要点
1、烟叶进口节奏受宏观因素影响，中长期预计稳中有增。据公司公告，受国际贸易关系及发运节奏等因素影响，1H26 自美国等地区进口的烟叶数量预计同比下降，收入及毛利同比承压。我们认为，海外烟叶为国内卷烟配比主要构成，国内卷烟消费构筑公司烟叶进口业务核心基本盘，2019-2025 年烟叶进口收入CAGR达12.8%，宏观环境及烟叶种植周期仅影响短期节奏，中长期烟叶进口有望稳中有增。
2、境内免税流程调整影响卷烟出口，看好2H26 修复成长。据公司公告，境内免税市场业务流程调整影响下，1H26 境内免税卷烟发运节奏延后，导致卷烟出口收入阶段性承压。我们认为，随26 年7 月新业务流程落地实施，公司卷烟出口量有望在2H26逐步迎来修复成长，且业务模式优化有望带动毛利率提升；中长期看，公司发力雪茄及有税渠道开拓，推动卷烟出口持续成长。
3、看好公司作为中烟独家资本市场运作及国际业务拓展平台的稀缺价值，及中长期“内生+外延”协同并进势头。我们认为，1）内生：公司烟叶进口业务构筑基本盘，卷烟出口、烟叶出口、巴西业务经营范围拓展及结构改善有望推动营收及利润同步向上，新型烟草海外市场亦加速拓展；2）外延：公司持续聚焦资本运作平台建设，主动寻找与战略目标契合的优质标的，以外延成长强化全球竞争力。
盈利预测与估值
基于烟叶进口、卷烟出口发运节奏影响，下调2026/27 年归母净利润预测15%/14%至8.9/11.5 亿港元，当前股价对应2026/27年16/13 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑盈利预测调整及市场风险偏好调整，下调目标价30%至30 港元，对应2026/27 年23/18 倍P/E，有44%上行空间。
风险
贸易摩擦、汇率变化风险；烟草消费下行风险。