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机构：西部证券
研究员：齐天翔
净利润亏损3.9 亿元，整体毛利率9.4%，同比-5.5pct，其中整车毛利率约7%。
Q1 利润率承压或主要是受到产能利用率下降、产品结构变化导致，我们认为未来规模效应以及高毛利车型的上量有望推动毛利率环比回升。
公司处于强势新品周期，高端化第二品牌预计最快于26 年底推出。1）A10于3 月底正式上市，4 月贡献1.4w 销量；4 月上市的D19 定价21.98 万元起，在零跑在售车型中订单仅次于A10，稳态月销目标1w 台。D99 预计7 月上市交付，D 系列占比提升将有望改善公司整体ASP 和毛利率。此外，公司计划6 月集中推出C 系列中期改款。3）第二品牌最快将于今年底亮相，定位30 万元以上高端市场，将采用独立的销售网络与服务体系。
与stellantis 合作深化，全年海外销量有望超20 万辆实现百万销量目标。1）预计今年海外有望贡献20 万台左右销量。公司1-4 月已出口5.5w 台，占总销量的30%左右。且考虑到全球海运船期不稳定因素导致公司Q1 未完全释放出口销量，我们预计全年出口可接近20 万台。2）深化与stellantis 合作，西班牙工厂将实现零跑B10 与欧宝车型共线生产，零跑将向欧宝供应自研自制的电驱、座舱控制器等零部件，预计2027 年可为零跑贡献业绩。
26 年指引：公司指引Q2 销量24-25 万辆，毛利率12-13%，全年百万销量目标不变。
投资建议：公司为国内头部新势力车企，当前处于强势新品周期，有望凭借规模效应以及高毛利产品起量实现毛利率环比改善。预计公司26-28 年营收1056/1373/1648 亿元，归母净利41/68/94 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：出海不及预期、新车型量产爬坡不及预期、原材料价格波动风险。