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机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平
2025 年主业全面增长，业绩下滑系前期非经常损益影响。公司2025 年业绩大幅下滑，或主要系2024 年转让控股子公司国电建投带来的投资收益影响。根据公司公告，2025 年电力主业分电源利润实现全面增长，其中煤电归母净利润43.85 亿元，同比增长6.6%，利润增长主要系煤价下降，公司2025 年实现入炉标煤单价825.06 元/吨，同比下降10.53%；水电板块归母净利润16.27 亿元，同比增长31%，利润增长主要系2024 年同期减值，基数较低；风电光伏板块归母净利润分别为8.6、7.02 亿元，分别同比增长10.7%、16.4%。
其他经营数据：装机层面，截至2025 年底，公司控股装机12679 万千瓦，其中火电8227 万千瓦，同比增长10%；水电1513 万千瓦，同比增长1%；风电1050 万千瓦，同比增长7%；光伏1889 万千瓦，同比增长54%。新能源利用率方面，2025年风电利用率89.08%；光伏利用率91.38%。
26Q1 电价下滑业绩承压，华东火电占比约60%。根据公司电量公告，2026 年一季度公司平均上网电价395.48 元/兆瓦时，相较于2025 年一季度下降约3 分/千瓦时，同比下降7%，电价下滑或为公司2026 年一季报业绩不佳核心因素。值得注意的是，公司2025 年火电上网电量3474 亿千瓦时，其中华东区域（安徽、浙江、江苏、福建）上网电量2081 亿千瓦时，占火电整体上网电量的60%。考虑到华东四省2026年电价下降较多，或许风险释放较为充分，2026 年的电价或不可持续，为公司2027年的经营增长提供支撑。
国能集团常规能源整合平台，在建水电567 万千瓦。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2025 年底，公司在建火电345 万千瓦，在建水电567 万千瓦；计划2026 年投产火电345 万千瓦、水电380 万千瓦、新能源677 万千瓦。2026 年公司计划固定资产投资517 亿元，其中新能源投资189 亿元，水电109 亿元，火电165 亿元，火电与新能源略有提升。另一方面，公司因地制宜开展清洁供暖、绿氢（氨醇）、电算协同等领域布局，围绕新能源协同价值，有望开辟“第二增长曲线”。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年的归母净利润为61、73、79 亿元，当前股价对应的PE 分别为15、12、11 倍，按照0.22 元/股的现金分红，5 月26 日收盘价对应股息率为4.44%，维持“买入”评级。
风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。