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机构：国盛证券
研究员：张津铭/高紫明/刘力钰/张卓然/鲁昊/张晓雅
售电均价下行叠加成本端压力，火电盈利能力短期承压。电量方面，26Q1，公司完成发电量/上网电量1059.85/1004.26 亿千瓦时，较上年同期分别增长5.75%和5.78%。其中，火电/水电/风电/光伏上网电量分别为830.72/73.51/53.14/46.89 亿千瓦时， 分别同比+6.51%/+2.23%/-7.02%/+16.14%。电价方面，26Q1 公司平均上网电价为395.48 元/兆瓦时，同比下降29.93 元/兆瓦时。成本方面，2026 年环渤海港动力煤（5500k）价格呈现持续上涨趋势，一季度均价为718.62 元/吨，同比-1.96%，二、三季度成本端预计承压。
26Q1 新增装机火电40 万千瓦，新能源70 万千瓦，高资本开支计划下预计装机持续扩张。截至2026 年3 月31 日，公司控股装机容量12794.91万千瓦，其中火电8267.3 万千瓦，水电1519.06 万千瓦，风电1062.23万千瓦，光伏1946.32 万千瓦。26 年Q1 新增新能源控股装机70.05 万千瓦，火电40 万千瓦，水电6 万千瓦。公司26 年计划资本开支517.35 亿元（新能源188.90 亿，水电108.79 亿，火电165.06 亿），装机规模进一步扩张。
售电均价下降叠加电网结算回款减少，经营活动现金流净额同比下降36.88%。2026 年Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为88.54 亿元，同比下降36.88%，主要系售电均价下降及电网结算周期响归，导致回款较上年同期减少。
投资建议。公司为国家能源集团控股核心电力公司，作为全国电力龙头多点开花，持续高比例分红具备长期投资价值。考虑到26 年全市场电价下行叠加煤价较去年回升， 预计公司2026-2028 年营业收入分别为1676.60/1753.51/1797.96 亿元，同比分别-1.5%/+4.6%/+2.5%；预计归母净利分别为62.52/70.53/78.25 亿元，对应2026-2028 年EPS 分别为0.35/0.40/0.44 元/股，对应PE 分别为14.0/12.4/11.2 倍，维持“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。