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机构：信达证券
研究员：邢秦浩
点评：
整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，25 年公司火电机组密集投产，26Q1 公司发电量同比上升。
2026Q1 公司上网电量实现1004.26 亿千瓦时，同比+5.78%，环比-10.53%。其中，火电上网电量830.72 亿千瓦时，同比+6.51%，环比-10.16%；水电上网电量73.51 亿千瓦时，同比+2.24%，环比-24.84%；风电上网电量53.14 亿千瓦时，同比-7.02%，环比-4.29%；光伏上网电量46.89 亿千瓦时，同比+16.12%，环比+ 5.25%。2025-2026Q1 公司合计新增投产火电约800 万千瓦，火电电量同比增幅较为可观。但因26Q1 来风较弱，公司风电电量出现明显下滑。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1 电价有所降低。2026Q1 公司实现平均上网电价395.48 元/千千瓦时，同比-7.04%，环比-4.57%。装机方面，截至2026 年3 月31 日，公司合并报表口径控股装机容量12794.91 万千瓦，其中火电8267.3 万千瓦，水电1519.06 万千瓦，风电1062.23 万千瓦，光伏1946.32 万千瓦。Q1 单季度公司火电控股装机容量增加40万千瓦，水电增加6 万千瓦，新能源控股装机容量增加70.05 万千瓦。
单季业绩：电价下行拖累营收及投资收益，Q2 煤价逐步上行“煤电一体”优势有望逐步凸显。2026Q1，因全国范围内交易电价持续下行，公司营业收入同比-1.62%，同时投资收益同比-39.61%（因重要合营联营企业以火电企业为主）。由于公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小，因而导致公司单季营业成本基本持平（+0.20%）。展望2026 年，我们认为本轮电价下降或将对火电行业合理收益造成超预期冲击；随着Q1 以来煤价中枢企稳回升，过去两年“煤价下降-电价下降”的恶性循环有望于2027 年结束。我们持续看好火电实现“困境反转”，背靠集团煤炭保障的公司“煤电一体”优势有望逐步凸显，业绩有望攀登新台阶。
成长及分红：大渡河水电进入密集投产期，高股息红利价值凸显。机组建设方面，截至2025 年底，公司在建火电项目345 万千瓦，在建水电项目566.65 万千瓦，公司后续项目投产接续，大渡河在建水电有望于“十五五”期间迈入密集投产期。分红方面，公司2025-2027 年三年分 红规划已经公布，年度现金分红不低于归母净利润的60%，同时每股分红不低于0.22 元（含税）。以每股最低现金分红计算，公司当前股息率为4.47%（以2026 年4 月28 日收盘价计算），股息率处于较高水平，稳健红利价值凸显。
盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60 万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们调整公司2026-2028 年归母净利润的预测分别为60/27/76.20/87.48 亿元，对应2026 年4 月28 日收盘价的PE 分别为14.56/11.52/10.03 倍。维持公司“买入”评级。
风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。