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机构：招商证券
研究员：史晋星/闫哲坤/牛俣航
内销受益于渗透率提升（高线城市一户多机+渠道下沉市场打开），行业稳中有增。预计中国空调销售2028 年将达人民币5,360 亿元，2024 年至2028年的CAGR 为3.7%。质价比消费趋势+渠道下沉推动，大众+中端空调市场占比有望持续提升，占行业销量超过7 成。行业均价2022 年开始下行，进一步推动空调普及。
二、如何看待奥克斯不断加深的护城河？
空调行业高度成熟，双寡头格局持续多年。龙头top2 在渠道先发优势+供应链深度一体化的优势下，二线品牌盈利能力通常较差。但奥克斯作为二线品牌，在营收、盈利的表现上交出了一份亮眼的答卷。2025 年公司营收300亿元，22-25 年CAGR 为15%，远高于对手；净利率稳定在10%左右，高于海尔、海信。市占率方面，公司是全球第五大空调提供商，2024 年市场销量份额达7.1%。2024 年在中国市场公司为大众市场家用空调第一品牌，市场销量份额达25.7%。
（1）优秀的公司治理，中国民营企业之典范。1）30 年专注空调，业务聚焦，不断变化引领行业（率先发布白皮书、进军电商、采用网批新零售等）。2）高管团队极其稳定；公司激励充分，拥有宁波高汇、宁波高创、宁波众瑞及宁波众美4 家员工持股平台；高管团队经验丰富，均在奥克斯任职多年。
（2）制造端垂直一体化。1）制造端：生产基地集中+全球化；零部件自制率提升（与松下合资生产压缩机，芜湖压缩机工厂一期已于2025 年6 月正式投产并开始量产压缩机）；通过“Smart AUX”系统驱动生产流程优化与成本效率提升；工业互联网平台加持。
（3）内销渠道不断变化引领市场。2017 年首创“网批新零售模式”，实现了奥克斯到销售终端（经销商/直卖店）的直接连接。得益于网批模式，奥克斯2018 年空调内销份额曾大幅提升。推出“小奥直卖”APP，减少经销层级，赋能经销商，提升渠道效率，公司线上销售占内销比超过4 成。公司已将网批新零售模式及小奥直卖生态系统的覆盖范围逐步扩展至海外销售。近年公司线下渠道不断加码，下沉空间巨大。
（4）海外：公司对各个市场因地制宜，快速响应变化。海外收入2025 年147亿元，22-25 年复合增速20%以上，占比近50%。东南亚，公司复制国内高效的“网批新零售模式”，推动泰马市场的收入实现数倍增长；欧洲推出热泵+便携式空调；北美墨西哥则充分利用其高性价比产品+快速交付能力；南美市场与巴西等国的重点ODM 客户深化技术合作，通过散件出口应对关税，增强粘性。公司海外成功构建了“OBM+ ODM”双轮驱动的成熟模式，odm 目前占海外营收8 成左右。
盈利预测与投资评级。我们预计公司2026-2028 年收入分别同比+4%、+7%、+7%，保持较快增长；预计公司2026-2028 年归母净利润分别为23/25/29亿元，当前股价对应2026 年PE 仅为6 倍，估值处于低位，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：需求不及预期，国内市场价格竞争加原材料大幅上涨，地缘政治波动风险。