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社区
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机构：中信建投证券
研究员：袁清慧/王在存/李虹达/刘慧彬/贺菊颖
2025 年收入稳健增长，利润在低基数下快速增长。26Q1 利润端受汇兑损益及激励费用影响有所下滑。展望全年，公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，刀头耗材有望延续快速增长趋势。海外业务依托法国子公司Implanet平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司全年收入有望实现稳健增长，利润率有望持续改善。
事件
公司发布2025 年年报及2026 年一季报
2025 年实现营收5.43 亿元（+19.66%），归母净利润0. 63 亿元（+450.20%），扣非归母净利润0.48 亿元，上年同期为-0. 04 亿元。基本每股收益0.19 元/股。拟向全体股东每10 股派发现金红利0.192 元（含税）。
2026Q1 实现营收1.24 亿元（+6.13%），归母净利润0.07 亿元（-44.97%），扣非归母净利润0.01 亿元（-86.92%）。
简评
年报符合预期，一季报利润端受汇兑损益及激励费用影响2025 年实现营收5.43 亿元（+19.66%），归母净利润0. 63 亿元（+450.20%），扣非归母净利润0.48 亿元，上年同期为-0. 04 亿元。据此计算，Q4 单季度营收1.51 亿元（+25.21%），归母净利润0.01 亿元（-61.39%），扣非归母净利润-0.01 亿元，上年同期为-0.06 亿元。年报业绩符合预期，收入实现稳健增长，利润在低基数下增速较快，但利润绝对金额受到以下因素影响：1）股权激励费用886.40 万元；2）资产减值损失和信用减值损失等约3530万元；3）法国Implanet 公司仍处于亏损状态，对归母净利润的影响约-2590 万元；4）参股公司春风化雨的脊柱手术机器人处于研发、注册阶段，春风化雨仍处于亏损状态。
2026Q1 实现营收1.24 亿元（+6.13%），归母净利润0. 07 亿元（-44.97%），扣非归母净利润0.01 亿元（-86.92%）。利润下滑主要由于本期确认股份支付费用 762.69 万元，欧元贬值产生的汇兑损失375.40 万元。
2025 年水木天蓬及法国子公司保持快速增长，26Q1 美国市场持续突破分产品来看，2025 年公司脊柱植入物业务收入3.44 亿元，同比增长11.39%；创伤植入物收入0.19 亿元，同比增长2.68%；有源设备及配套辅件收入1.77 亿元，同比增长44.74%，主要受益于水木天蓬国内耗材及海外收入快速增长。
水木天蓬合并报表层面实现营业收入1.63 亿元，同比增长 38.85%，其中在国内超声骨刀刀头耗材实现收入9388 万元，同比增长38.07%。水木天蓬海外业务实现收入2413 万元，同比增长68.20%。水木天蓬合并报表层面实现归母净利润7621 万元，同比增长118.05%；扣非归母净利润7231 万元，同比增长 74.32%，超额完成2025 年对应的业绩承诺。
分区域来看，公司2025 年国内收入4.30 亿元，同比增长13.15%；境外收入1.11 亿元，同比增长55. 21%。
法国子公司Implanet 实现收入1247 万欧元，同比增长33%；其中美国市场同比增长49%。
2026 年一季度，法国子公司Implanet 实现主营业务收入303.1 万欧元，同比增长18%。其中，美国市场收入同比增长167%。
春风化雨机器人进展符合预期，有望年内获批FDA 注册许可公司孵化并投资的春风化雨公司研发的脊柱手术机器人产品已通过NMPA 医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，目前国内外正在同步推进研发、注册进程。2026 年3 月，该脊柱机器人在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组，在多模态导航引导下完成术中关键步骤。海外进展预计快于国内，根据公司公告，该脊柱机器人产品有望2026 年底前获批美国FDA 注册证展望全年，国内脊柱业务有望在续约后实现稳健增长，超声骨刀及海外业务有望保持快速放量趋势预计2026 年Q2-Q3 将完成新一轮脊柱集采续约，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价格大幅降低的可能性较小。展望全年，公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，国内超声骨刀耗材有望保持快速增长。海外业务依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司全年收入有望实现稳健增长，利润率有望持续改善。
2025 年毛利率有所提升，经营性净现金流显著改善2025年公司销售毛利率为74.90%（+3.57pp），预计主要系产品结构优化所致；销售费用率32.69%（+0.82pp ），主要系收入增长导致相应销售人员人力成本和商务服务费增加；管理费用率12.47%（-2.34pp），研发费用率15.42%（-3.16pp），管理及研发费用率下降主要系公司持续提升管理效率及上年水木天蓬股权激励确认的激励费用导致费用基数较高；财务费用率-1.49%（+0.45pp）。经营活动现金流净额6799 万元（+520.07%），主要系收入增加带来的回款增加。应收账款周转天数56.3 天，同比增加2.9 天，基本保持稳定。其他财务指标基本正常。
短期看好超声骨刀、海外业务拉动整体收入增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外持续快速增长短期来看，公司国内脊柱业务趋稳，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一步拓展海外成长空间。我们预计2026-2028 年公司实现收入6.69 亿元、8.19 亿元、9.88 亿元，同比增长23.2%、22.5%、20.6%； 实现归母净利润1.16 亿元、1.77 亿元、2.37 亿元，同比增长84.3%、52.2%、34.2%。维持 “买入”评级。
风险分析
1）行业政策变化风险：脊柱集采预计2026 年内进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。
2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。
3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。
4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。