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机构：中银证券
研究员：刘恩阳/苏雪儿
支撑评级的要点
公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布25 年年报及26 年一季报，2025 年实现营收5.43 亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63 亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48 亿元，同比增长1379.01%。公司业绩实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国Implanet 公司收入的增加。2026Q1 实现营收1.24 亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07 亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01 亿元，同比下降86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用762.69 万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40 万元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025 年脊柱业务实现营收3.44 亿元，同比增长11.39%，创伤业务实现营收0.19 亿元，同比增长2.68%。
水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025 年水木天蓬实现营业收入1.63 亿元，同比增长38.85%，其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额9,387.87 万元，同比增长38.07%。实现归母净利润7,621.03 万元，同比增长118.05%；实现扣非归母净利润7,230.60万元，同比增长74.32%，已超额完成2025 年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入2,413.45 万元，同比增长68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市场销售快速增长。
海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025 年Implanet 公司实现收入1,247.39 万 欧，同比增长33%。美国市场的开拓取得重大进展，同比增长49%。2026Q1 公司海外业务保持持续快速增长，法国Implanet 公司实现主营业务收入303.1 万欧元，同比增长18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长167%。 2026 年3 月,法国 Implanet 公司的3D 打印腰椎椎间融合系统获得美国FDA510(K) 认证，该融合器系统和此前获批的JSS 脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强劲增长。
布局手术机器人+AI 医疗，打开公司成长空间。2026 年 3 月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于 2026 年底获美国 FDA 批准，打开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究骨科智能AI 多模态辅助诊疗领域，通过深度融合AI 大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。
估值
考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.13/2.04/2.86 亿元（原26-27 年预测为1.79/2.59）亿元，对应EPS 分别为0.34/0.61/0.86 元，当前股价对应PE 分别为51.6/28.6/20.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI 医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
评级面临的主要风险
集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。