哔哩哔哩-W(09626.HK)：26Q1广告延续强劲增长-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励

　　事件：
　　哔哩哔哩26Q1 实现营业收入74.7 亿元，同比增长7%；调整后归母净利润5.9 亿元，同比增长63%，对应利润率7.9%。收入和利润整体符合预期。
　　投资要点：
　　高粘性社区活跃度再创新高。根据公司财报，26Q1 MAU 突破3.76 亿，同比增长2%；DAU达1.15 亿，同比增长8%；日均使用时长达119 分钟，同比增加11 分钟，用户总时长同比增长19%。
　　广告仍是收入增长主引擎，商业化效率持续释放。根据公司财报，26Q1 广告收入同比增长30%，超预期，25Q4 增速为27%；占收入比提升至35%，为公司收入增长主要驱动。横向对比其他互联网平台增速突出。我们看好公司广告份额进一步提升；一方面，年轻高粘性社区的消费价值持续释放；另一方面，AI 在内容理解、推荐分发、广告素材生成和投放效率上的应用，有望继续提升广告变现天花板。
　　游戏短期受高基数扰动，关注新品周期。根据公司财报，26Q1 游戏收入同比下降12%，符合预期。主要由于《三谋》去年同期高基数及进入稳定成熟期。后续重点关注长线运营表现及新品上线节奏，储备的有版号新游包括《三国：百将牌》《闪耀吧！噜咪》《三国志：王道天下》。
　　其他业务整体稳健。根据公司财报，26Q1 增值服务收入同比增长4%，略低预期；IP 衍生品及其他收入同比下滑4%，略低预期。大会员、充电、IP 衍生等业务核心逻辑仍是社区内容生态的自然变现，增长虽温和但具备持续性，期待中期进展。
　　毛利率持续提升，AI 投入可控。根据公司财报，26Q1 毛利率37.1%，符合预期，连续第15个季度提升。销售费用同比下降1%，管理费用同比增长3%，研发费用同比增长9%，主要由于AI 投资扩大。AI 投入短期或对费用率形成一定扰动，但其在内容创作、内容分发、广告效率和社区运营中的作用已开始体现。
　　维持买入评级。公司持续验证商业化效率和费用控制能力，小幅上调公司26-28 年调整后归母净利润预测为30.44/40.47/50.42 亿元（原预测为30.04/40.32/50.21 亿元）。继续看好B 站作为高粘性年轻社区的中长期价值，广告高增、AI 提效和利润率改善仍是核心主线，维持买入评级。
　　风险提示：游戏流水不及预期，广告增长不及预期，AI 投入效果不及预期。