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机构：申万宏源研究
研究员：盛瀚/吕昌
原奶业务保持稳健增长，生产成绩再创新高。报告期内公司原料奶业务实现营收160.2 亿元，同比+6.1%。全年原奶销量415 万吨，同比+13%。牛群结构继续优化，成母牛占比提升至55%，同比+2.7pct，成母牛（除娟姗牛）单产提升至12.8 吨/年，同比+1.6%。尽管行业周期磨底，原奶销售价格继续下行（2025 年公司原料奶销售价格为3.86 元/kg，同比-6%）,但得益于生产成本的下行（公司公斤奶饲料成本为1.88 元/kg，同比-10.5%），原奶业务毛利率继续提升至34.3%（同比+1.6pct）。
牧业景气筑底，公司反刍动物系统化解决方案业务仍有所承压。2025 年全年，公司反刍动物养殖系统化解决方案实现营业收入46.3 亿元，同比-7.3%（其中精饲料/奶牛超市/育种业务分别实现收入40.3/4.5/1.5 亿元），毛利率为14.2%，同比-2.6pct。分业务来看，受行业周期影响，精饲料销量84.6 万吨，同比-3.7%；育种产品（主要是奶牛冻精）销量为101.6万剂，同比-11.2%。
非现金损失继续提升。2025 年公司生物资产公平值减销售成本产生的亏损为43.1 亿元，较24 年水平继续扩大（24 年为39.2 亿元），主因报告期内原料奶销售价格下降、淘牛数量增加所致。淘牛价格回升明显，有望为公司带来业绩增量。据钢联数据，2026 年1-4 月，全国淘汰母牛销售均价为20.8 元/kg，较25 年同期上涨23.3%。奶价逐步企稳，看好26H2逐步回升。据农业农村部数据，2026 年1-4 月主产区生鲜乳均价为3.03 元/kg，走势平稳（25Q4 均价为3.03 元/kg），三季度逐步进入原奶消费旺季，同时受热应激影响奶牛泌乳将有所下滑，在奶牛存栏持续去化的基础之上，原奶的边际供需格局有望持续改善。
看好周期回升，维持“买入”评级。由于原奶价格回升的速度慢于我们此前预期，我们小幅下调了公司26-27 年盈利预测，并新增2028 年盈利预测。预计公司2026-2028 年实现营业收入217.8/234.7/248.9 亿元，同比+5.5%/+7.8%/+6.1%，实现归母净利润11.2 亿/28.2亿/36.8 亿元（26-27 年预测前值为13.9 亿/34.1 亿），当前股价对应PE 估值水平为11X/4X/3X，维持“买入”评级。
风险提示：原奶价格持续低迷；饲料成本大幅上涨；下游大客户违约。