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机构：东方证券
研究员：李耀/张玲玉
事件：公司发布2025年业绩公告。公司2025年实现营收206.5亿元，同比+2.8%；公司拥有人应占亏损4.3亿元，同比减亏37.4%，25H2亏损环比收窄至1.4亿元。剔除生物资产公允价值变动影响，年内潜利38.8亿元，同比+26.7%。
量增价跌收入企稳，成母牛占比进一步提升。25年公司营业收入同比+2.8%至206.54亿元，其中原奶收入同比+6.1%至160.24亿元，销量和吨价分别同比+13.2%/-6.2%。25年原奶产量同比+12.9%至423.25万吨，主要受益于存栏结构优化以及单产同比+1.6%至12.8吨，公司年内合计新增投产4座牧场，未来产能有望逐步释故。公司持续优化牛群结构，2025年存栏净减少0.28万头至61.88万头其中成母牛/后备牛分别净+1.55/-1.83万头至34.04/27.84万头，成母牛比例净增长2.7pct至55.0%。反鱼动物养殖解决方案收入46.3亿元，同比-7.3%。
毛利率上行，自由现金流改善。单公斤原料奶饲料成本同比-10.5%，带动整体毛利率+1.0pct至29.8%，原料奶业务毛利率+1.6pct至34.3%。全年生物资产公允价值变动亏损43.1亿元，主因淘牛增加与成母牛估值下降；现金EBITDA55.9亿元，同比+4.9%，自由现金流达19.0亿元。
周期拐点已至，盈利弹性释放可期。原奶价格已在底部企稳，行业去产能仍在持续，叠加下游深加工需求释放，奶价有显在2026年下半年迎来温和复苏。公司作为行业龙头，公司今年完成青贮饲料足量低价储备，大部分豆柏完成上半年锁价；通过提升单产、调整营养配方、开发地方性饲草料等措施控制成本，有望在行业上行周期中释放业绩弹性。
盈利预测与投资建议
考虑2025业绩减亏以及生物资产公允价值变动亏损仍有较大拖累，我们下调25、26年盈利预测，我们预测公司2025-2027年每股收益分别为-0.10、0.27、0.55元（原预测为0.17、0.38元、新增），根据可比公司估值，我们给予2026年16倍PE，给予目标价4.97港元（人民币：港币=0.87），维持买入评级。
风险提示：奶价反转不及预期、奶牛公允价值超预期下调、现金周转风险、原材料价格超预期回升等。