优然牧业(09858.HK)：周期底部经营韧性强劲蓄力未来发展-格隆汇

机构：开源证券
研究员：张宇光/张思敏

　　公司与伊利股份续订多项协议，2025 年经营韧性强劲公司与伊利续订乳制品（奶粉、饲料级奶粉）采购框架协议、原料奶购销框架协议及金融服务框架协议，自2027 年1 月至2029 年12 月31 日止，公司预计2026年供需关系有所改善，2027-2029 年奶价将适度上涨。2025 年公司实现营收206.5亿元，同比+2.8%；归母净利润为亏损4.32 亿元，同比减亏37.5%，现金EBITDA为55.9 亿元，同比+4.9%。公司在周期底部经营韧性强劲，我们维持2026-2027年归母净利13.7、27.7 亿元，新增2028 年归母净利为41.6 亿元，EPS 为0.33、0.66、0.99 元，当前股价对应PE 为10.7、5.3、3.5 倍。公司2025 年优化牛群结构以蓄力未来发展，后续或将受益于原奶及肉牛价格同步上涨，有望充分释放业绩弹性，维持“增持”评级。
　　2025 年销量推动主业稳健增长，牛群结构优化蓄力未来发展分业务板块来看，2025 年原料奶/系统化解决方案分别实现收入160.2/46.3 亿元，同比分别+6.1%/-7.3%。原奶业务：保持稳健增长，其中销量达415.3 万吨，同比+13.2%，主要受益于成母牛单产水平的提升（12.8 吨/头·年）以及牛群结构优化（成母牛占比提升至55.0%），原奶单价为3.86 元/kg，同比-6.2%（每公斤降0.26 元），主因行业奶价持续磨底。系统化解决方案业务：仍有所承压，一方面是受行业需求及调整销售策略影响，另一方面基于大宗原料价格下降对产品进行了调价。展望未来，行业供需格局持续改善，奶价有望企稳回升，公司核心牛群占比提升、单产水平持续提升为后续经营改善奠定基础，同时随着行业周期反转，解决方案业务需求有望改善，共同推动公司收入增长。
　　生物资产公平值调整拖累利润，成本优势进一步加强2025 年公司毛利率为29.8%（同比+1.0pct），其中原料奶毛利率34.3%（同比+1.5pct），主因大宗原料价格下降、公司推进精益化管理实现降本增效，2025 年公斤奶销售成本2.54 元/kg，同比-8.4%，其中饲料价格压降至1.88 元/kg，同比-10.5%；系统化解决方案毛利率14.2%（同比-2.6pct），主因调整销售策略、让利客户。2025 年销售费用率/管理费用率同比分别-0.1pct/+0.1pct；此外生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为43.12 亿元，同比扩大约10%，主因奶价下降、淘牛数量增加、14 月龄育成牛市场价格下降，拖累全年利润表现，剔除该项后年内利润38.8 亿元，同比+26.7%。展望未来，随着奶价企稳回升、公司持续降本增效，毛利率有望继续提升，费用率或保持稳定，叠加肉牛价格向上、淘汰牛节奏回归正常，生物资产公平值调整或实现修复，公司盈利能力有望提升。
　　风险提示：宏观经济波动风险、出生率大幅下滑风险、原料价格波动风险。

优然牧业(09858.HK)：周期底部经营韧性强劲 蓄力未来发展

优然牧业(09858.HK)：周期底部经营韧性强劲蓄力未来发展