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机构：申万宏源研究
研究员：盛瀚/吕昌
公司发布2026 年第一季度综合财务资料。2026 年第一季度，公司实现营业收入34.5 亿元，同比+11.7%；实现归母净利润为-1361.7 万元，同比大幅减亏（25Q1 归母净利润为-8772.8 万元）。公司业绩表现符合预期。
原料奶业务：量增价跌，生产效率持续提升，毛利率保持稳定。2025 年全年，公司实现原奶产量334万吨，同比+11%，原奶销售价格为3.33 元/kg，同比-7.7%，跌幅略小于市场奶价（-8.0%），原料奶业务实现销售收入104.7 亿元，同比+0.1%。报告期内公司大幅优化牛群结构，生产成绩持续提升。
2025 年末，公司存栏奶牛45.7 万头，较上年同期下降约7%，成乳牛占比大幅提升7.1pct，至58.2%。
成乳牛单产提升至12.9 吨/年，同比+0.8%。得益于饲料成本的下行和公司生产成绩的提升，降本增效下公司原奶成本持续下降，2025 年公斤奶销售成本为2.32 元/kg，同比-8.3%，其中饲料成本为1.77元/kg，同比-9.2%。得益于效率端的提升，在原奶价格继续探底的情况下，保持盈利能力的稳定，2025年公司原奶业务毛利率为31.2%，同比持平。
牧业景气筑底，养殖综合解决方案业务继续承压。2025 年全年，公司养殖综合解决方案业务实现营业收入21.4 亿元，同比-23.8%，降幅较大主要受市场需求疲软影响所致，为有效控制运营风险，公司适时主动调整销售策略，加大对客户的筛选力度，聚焦高质量客户。养殖综合解决方案业务毛利率达到9.0%，较2024 年提升2.1pct，反映出公司该板块业务经营战略的调整实现了较好成效。
26Q1 淘牛价格回升明显，原奶价格逐步已逐步企稳，看好周期回升趋势。2025 年内，由于原奶价格持续下跌，同时公司主动加大了战略淘汰低产奶牛的力度，导致非现金损失进一步增加，报告期内乳牛公平值变动减乳牛销售成本产生的亏损为31.8 亿元，同比+28.6%。2026 年以来，受益于肉牛价格的上涨，淘汰母牛价格持续回升：2026 年1-4 月，全国淘汰母牛销售均价为20.8 元/kg，较25 年同期上涨23.3%。同时原奶价格底部企稳，1-4 月主产区生鲜乳均价为3.03 元/kg，与25Q4 持平。
上调盈利预测，维持“增持”评级。由于肉牛周期已确定性反转，同时原奶价格底部企稳，后续有望逐步向上，因此我们上调了公司26-27 年盈利预测，并新增了28 年预测值，预计公司2026-2028 年实现营业收入137.0/150.0/157.9 亿元，同比+8.7%/+9.6%/+5.3%，实现归母净利润5.85/14.45/20.78 亿元（26-27 年前次预测值为4.3 亿/7.3 亿），当前股价对应PE 估值为15X/6X/4X，维持“增持”评级。
风险提示：原奶价格持续低迷，饲料成本大幅度上行，下游大客户违约。