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机构：长江证券
研究员：董思远/徐爽
2025 年现代牧业实现营业收入126.01 亿元，同比下降4.9%（2025 年下半年同比下降4.5%）。
归母净利润录得亏损12.04 亿元，去年同期为亏损14.69 亿元，但2025 年下半年亏损大幅收窄至2.15 亿元（同期为11.88 亿元），公司损益亏损压力主要来自科目：乳牛公平值变动减乳牛出售成本产生的亏损为31.08 亿元，同比增加了8.6%，2025 年下半年亏损收窄至12.85 亿元（同期为17.11 亿元）。2025 年度，公司的现金EBITDA 为30.63 亿元，同比增长2.6%，核心盈利能力有所提升。
事件评论
2025 年度，公司原料奶业务收入为104.66 亿元，同比增长0.11%（2025 年下半年同比增长1.02%）。养殖综合解决方案业务（饲料、数智平台等）收入为21.35 亿元，同比下降23.77%（2025 年下半年同比下滑24.26%），主要系公司为控制风险主动调整销售策略，聚焦高质量客户所致。
原奶业务：以量补价，成本优势凸显经营韧性。
在行业价格下行期，公司原奶业务展现出强大的经营韧性。2025 年公司的原奶平均售价同比下降7.7%至3.33 元/公斤。2025 年公司原奶销量313.9 万吨（同比+8.5%），对冲奶价下行的压力。同时，公司凭借卓越成本管控，单位公斤奶成本下降8.3%至2.32 元/公斤，其中饲料成本下降9.2%至1.77 元/公斤，力保原料奶业务毛利率稳定在31.2%。
牛群结构优化，经营效能保持提升。
2025 年度业绩承压主要系生物资产公允价值变动亏损31.08 亿元，这与公司主动加大了淘汰低产低效牛只和牛只估值减计有关，短期内对利润表造成影响，但为长期发展奠定了坚实基础，且从下半年该项损失已收窄至12.85 亿元。公司当前牛群结构优化：主动淘汰低效牛，牛群规模降至45.7 万头（同比-7.0%），但成乳牛占比提升7.1pct 至58.2%，牛群结构更健康，支撑单产提升至12.9 吨/年。
奶价磨底，牛肉价回升增强盈利弹性。
当前行业处在原奶周期的历史底部区域，业绩表现已反映奶价低迷的压力。公司业绩弹性或来自“奶、肉”双周期共振——淘汰牛（肉牛）价格已步入上行周期，从而减少生物资产公允价值的减值损失。叠加行业去产能的推进和原奶价格的触底回升，公司有望持续迎来盈利改善。维持“买入”评级。
风险提示
1、行业竞争格局深化与技术迭代压力；2、原奶价格周期波动与成本传导迟滞；3、成本刚性上行压力；4、下游需求持续承压，致价格修复不及预期。
风险提示
1、行业竞争格局深化与技术迭代压力。乳业上游养殖行业集中度持续提升，头部企业通过数智化转型（如智能饲喂系统、牧场管理SaaS 平台）及资本并购加速构建规模化壁垒，若现代牧业在技术渗透率提升或区域牧场网络扩展中滞后，可能导致单产效率差距扩大及优质奶源份额流失；同时下游乳企纵向整合趋势强化（如自建牧场占比提升、长期承购协议锁定），产业链议价权重构或削弱其定价弹性，进而影响毛利率修复。
2、原奶价格周期波动与成本传导迟滞。原奶价格受供给刚性（产能去化周期长）与需求弹性（替代品进口波动）双重影响呈现3-4 年周期性波动，若产能过剩周期延长叠加国际大包粉价格冲击，奶价或持续低于现金成本线，导致吨奶亏损压力加剧；而突发性供给收缩（如疫病、极端气候）虽可能触发短期价格反弹，但饲料、环保等刚性成本同步上行或削弱利润修复弹性，价格-成本剪刀差风险仍需警惕。
3、成本刚性上行压力。供给端玉米、豆粕等饲料原料受全球粮价波动及地缘政治扰动维持价格高位，吨奶饲料成本占比突破行业均值，叠加粪污资源化处理标准升级推高合规成本，供需两端压力共振可能触发盈利能力持续承压。
4、下游需求持续承压，致价格修复不及预期。液奶的需求人群（青少年）基数减少，部分需求场景（节庆礼赠等）受到其他品类的替代，致下游产品的销量及价格升级受阻，整体景气度遇冷，从而影响上游原料奶的价格修复。