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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/张娟娟
2026 年5 月13 日公司公告FY2026Q4 财报（对应自然年2026Q1），实现营业收入2,434 亿元（YoY+3%，QoQ-15%）；经营利润-8 亿元（YoY-103%，QoQ-108%），经调整EBITDA 164 亿元（YoY-61%，QoQ-52%），净利润235 亿元（YoY+96%，QoQ+50%），归母净利润255 亿元（YoY+106%，QoQ+56%），Non-GAAP 净利润0.86 亿元（YoY-100%，QoQ-99%）。
我们的观点:
传统电商稳健，即时零售UE 有望2027 财年内转正。2026Q1 中国电商集团营业收入同比增长19%至1,222 亿元，其中客户管理（CMR）收入同比增长1%至730 亿元，同比增速放缓主要由于新营销发展计划下的会计调整，但若不考虑该会计调整影响同口径CMR 收入同比增长8%；即时零售收入同比增长57%至200 亿元，延续高增。2026Q1 板块整体经调整EBITA 为240 亿元（yoy-40%），经调整EBITA Margin 为20%，利润同比下滑主要由于公司加大对即时零售、用户体验及科技的投入，客户管理服务提供正向贡献。1）传统电商：我们估算传统电商经调整EBITA 同比基本持平；2）即时零售：我们估算即时零售业务经调整EBITA 亏损约177.5 亿元，管理层在电话会中表示，①订单规模：2026 年1-3 月整体订单规模是2025 年同期的2.7 倍，其中非餐饮零售部分是2025 年的3 倍；②经营效率：2026Q1 季度UE 持续优化，笔单价环比提升，主要来自订单结构优化和物流效率提升，管理层有信心在2027 财年结束前实现UE 转正。
外部云收入环比加速，AI 云占比持续提升。2026Q1 云智能集团营业收入同比增长38%至416 亿元，主要由公共云业务增长驱动，其中外部云收入同比增长40%；AI 相关产品收入保持强劲势头（占比外部云收入突破30%），实现连续第十一个季度的三位数同比增长；云业务经调整EBITA 同比增长57%至38 亿元，经调整EBITA 利润率9.1%。2026Q1 公司财报电话会上管理层表示，①预计未来一年AI 相关产品收入占比将突破50%，成为阿里云收入增长的主要引擎，带动外部商业化收入继续加速；②2026Q1 包含百炼MaaS 平台在内的模型与应用服务年化经常性收入（ARR）已突破80 亿元人民币，2026Q2 季度ARR 将确定性突破100 亿元，年底预计突破300 亿元；③未来三年CAPEX 投入会远超之前指引的3800 亿元。
盈利预测和投资评级：考虑到即时零售业务减亏加速和云业务利润率后续改善，我们调整盈利预测，预计公司FY2027-2029 年营收分别为11,293/12,786/14,762 亿元， 归母净利润分别为1,192/1,539/1,930 亿元， Non-GAAP 归母净利润分别为1,378/1,720/2,130 亿元， 对应P/E 为18.7x/14.4x/11.5x ， 对应Non-GAAP P/E 为16.0x/12.8x/10.4x；根据SOTP 估值法，我们中性给予2027 财年阿里巴巴合计目标市值30,549 亿元，对应目标价159 元人民币/183 港元（汇率参考2026 年5 月15 日实时汇率1 港元=0.87 元人民币），维持“买入”评级。
风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI 技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险。