阿里巴巴-SW(09988.HK)：云加速兑现 MAASARR表现亮眼-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷

　　4QFY26 收入和经调整EBITA 低于我们预期
　　公司公布4QFY26 业绩：收入同增2.9%至2,434 亿元，剔除资产出表影响后可比口径同增11%，其中CMR 与我们预期基本一致；经调整EBITA 同比下降84.4%至51 亿元，低于市场预期，系大模型投入加大及千问App 春节推广投入。
　　发展趋势
　　MaaS 拉动云收入持续加速。4QFY26 阿里云收入同增38%，外部客户收入同增40%；经调整EBITA 达38 亿元，利润率9.1%；现金资本开支269 亿元。公司强调市场份额为云板块首要目标，AI 相关产品收入89.7 亿元，占外部收入30%。当前包含百炼MaaS 平台在内的AI 模型与应用服务年化经常性收入(ARR)达80 亿元，公司预计26 年末或达300 亿元；考虑Agent 需求和云产品提价，我们预计1QFY27 云收入同增42%。公司预计10年后数据中心规模较2022 年翻10 倍以上，年度资本开支或超此前3,800 亿元的规划。由于用户需求强劲、提价潜力明显和MaaS 高毛利业务占比上行，公司预计未来数季度，云的经调整EBITA 利润率或明显提升，我们预估1QFY27 将达到11%。
　　电商环比改善，闪购持续聚焦UE 优化。4QFY26 客户管理收入(CMR)同增1%，系商家合作项目费用会计口径调整，可比口径同增约8%；中国电商集团经调整EBITA 同比下滑40%至240 亿元，系闪购投入加大。通过物流效率和订单结构优化，公司表示有望在FY27 末实现月度UE 转正，减亏节奏或略有加速，我们预计1QFY27 闪购经调整EBITA 亏损138 亿元；4QFY26 国际数字商业经调整EBITA 接近盈亏平衡，系速卖通运营效率改善。
　　展望FY27，电商主业在消费疲软和监管合规压力下仍或承压，5月千问App 打通淘宝天猫电商，AI 与电商协同效应有待验证。
　　盈利预测与估值
　　目前公司港股交易于25 倍FY27 和15 倍FY28 非通用准则市盈率，美股交易于24 倍FY27 和15 倍FY28 非通用准则市盈率。
　　我们下调FY27 和FY28 收入3%和4%至11474 亿元和13010亿元，系CMR 会计口径调整；上调FY27 和FY28 non-GAAP净利润预测9%和5%至911 亿元和1471 亿元，系云计算利润率提升和闪购优化UE。我们采用SOTP 估值，基于FY27 给予电商业务（不含闪购）8x P/E 和云计算业务8x P/S，维持港股和美股目标价172 港币和178 美元，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有30%和32%的上行空间。
　　风险
　　宏观经济及监管的不确定性，AI 进展不及预期，竞争加剧风险。