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机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/刘洋
公司发布2025 年报和2026 一季报，同时发布新激励计划。2025 年营业收入327.44 亿元，同比+1.75%；归母净利润38.58 亿元，同比+32.77%；扣非净利润27.30 亿元，同比+16.28%。 26 年Q1 收入69.02 亿元，同比上升10.33%，归母净利润6.98 亿元，同比+6.81%。扣非净利润5.89 亿，同比+16.93%。发布员工持股计划，激励目标为在2025 年AI 大模型收入/创新成长业务收入基础上，2026-2028 年该两项业务的复合增长率分别不得低于50%/18%。
26Q1 收入利润超市场预期。此前市场预期26Q1 收入/利润均小个位数增长，超预期可能来自于2025 年后国内业务的不断复苏，整体收入恢复增长。
2025 年境内业务稳健，境外业务由于创新业务子公司出表等原因有所下滑。1）2025 年国内收入合计167.52 亿（同比+5.44%），其中To B 业务实现收入97.01 亿元（同比+11.38%），主要来自电池储能、高端装备制造等细分下游，同时我们预计AI 产品渗透提升也增加了企业客户在安防以外的需求。境内To G 业务收入同比+1.54%，其他业务收入下滑6.04%；2）境外业务收入159.92 亿元（同比-1.85%），若剔除乐橙并表带来影响，海外收入同比增长3%，其中大洋洲、欧洲、非洲等市场实现较快增长，美洲部分区域仍面临较大经营压力。
毛利率持续拔高，展望Q2 毛利率有望维持。1）2025 年毛利率40.62%（同比+1.78pct），26Q1 毛利率43.77%（同比+3.64pct）。其中境外/境内其他业务毛利率提升显著，25 全年同比+2.37pct/+7.47pct；2）我们预计毛利率提升来自收入结构优化，和上游原材料涨价；3）根据公司近期投资者交流披露，预计2026 年二季度毛利率预计将保持相对稳定。
现金流增速高于净利润，库存周转率历史新高。1）2025 年公司经营活动现金流净额为39.08亿元，同比增长44.2%。扣非口径下的净现比为143.2%，同比+27.7pct；收现比为113.5%，同比+5.8pct；2）2025 年存货周转率维持在历史较高水平，2025 年末应收账款余额为154.7亿元，相较期初下降9.2%，应收账款占营业收入比值由2025 年初的53%下降至年末的47%。
维持“增持”评级。考虑到公司主动降低集成等业务，增加AI 标杆项目在工业等领域占比，软件附加值提升，同时收入占比大的海外业务毛利率有进一步提高的空间，小幅下调2026-2027 年收入预测为345.11/372.38 亿元，原预测为371.15/415.35 亿元；小幅上调2026-2027 年利润预测为38.75/42.61 亿元，原预测为36.69/41.79 亿元。新增2028 年收入/利润预测分别为403.24/46.04 亿元。对应2026-2028 年15/14/13 倍PE。
风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B 业务拓展时，面临复杂局势。