华利集团(300979)：短期业绩扰动不改韧性全球化产能布局蓄力成长-格隆汇

机构：开源证券
研究员：郭彬/吕明

　　核心业绩短期阶段性承压，经营基本面韧性充足，维持 “买入” 评级2026Q1 公司实现营收 43.15 亿元，同比下滑 19.4%；归母净利润 3.84 亿元，同比下滑 49.6%；净利率 8.9%，同比回落 5.3pct，毛利率 17.9%，同比回落 5pct。
　　经营端运动鞋销量 0.43 亿双，同比下滑 13.0%，产品均价同比回落 19.4%，系外部订单节奏错位、均价阶段性调整所致，并非核心需求基本面恶化。2026Q1 业绩波动主要源于：全球经营环境复杂叠加 2025 年同期高基数；部分客户延迟下单发货，延迟出货量占当季出货中个位数比例；订单低迷拉低产能利用率，推高摊薄后的成本费用，2025 年新建工厂仍处爬坡亏损阶段；高单价订单延后、暖冬拖累均价，叠加汇兑损失增加财务费用，以上均为阶段性现象。公司后续业绩修复确定性较强，2026Q1 延迟订单将在 2026Q2 集中补齐，带动营收环比改善、毛利率边际修复；中长期来看，新建工厂逐步盈亏平衡、2027 年产能效率全面释放，叠加存量工厂产能投放，公司业绩具备稳步抬升空间。本次盈利预测下调，核心源于 2025 年公司业绩未达此前预测原值，叠加 2026Q1 业绩弱开局、外部不确定性影响，我们下调公司 2026-2027 年归母净利润至 31.06/37.08 亿元（原值 47.61/55.07 亿元），我们新增预计 2028 年归母净利润 41.11 亿元，当前股价对应PE 分别为 14.3/12.0/10.8 倍，本次调整为阶段性修正，公司核心基本面未发生实质性恶化，龙头壁垒稳固、长期成长逻辑不变，维持 “买入” 评级。
　　核心客户合作根基稳固，昂跑逆势高增亮眼，品牌梯队持续优化向好公司核心客户合作底盘坚实，整体合作关系保持稳定，仅2026Q1 受宏观环境影响出现短期排名与订单节奏微调。2026Q1 客户耐克合作基本盘稳固，仅旗下匡威订单阶段性走弱；高成长品牌昂跑表现亮眼，逆势实现高增并短暂跻身前五客户行列，HOKA 虽短期未达预期，但全年增长势能依旧充足。安踏系品牌订单短期小幅承压，后续有望逐步修复；客户格局仅阿迪新晋入前五、NB 短暂出列，其余核心客户排名保持稳定，整体客户结构未发生实质性弱化。2026Q1 区域维度仅欧洲受中东地缘扰动，发货延迟相对偏高，且延迟发货整体占比有限，并非全局性业务走弱。同时新客户全年出货目标维持不变，2026Q1 短期缺口后续将有序补齐，叠加美元计价营收跌幅小于人民币口径，一定程度对冲了短期业绩波动，品牌及客户结构持续向高景气、高成长品类优化，长期业务含金量稳步提升。
　　全球产能布局稳步落地，新工厂爬坡有序推进，中长期产能红利可期公司全球化产能扩张按既定战略稳步推进，属短期投入承压、中长期收获红利的良性扩张节奏。产能端，2025 年投产的 5 家新工厂处于正常爬坡周期，短期亏损为阶段性常态，国内新工厂预计 2026Q2 即可实现盈亏平衡，印尼工厂虽修复周期稍长，但 5 家新工厂整体将于 2026 年下半年陆续扭亏为盈，2027 年效率全面释放后将显著抬升盈利水平。2026 年产能规划清晰理性：昂跑配套新工厂如期启动建设，越南亚瑟士配套工厂即将竣工投产，全年越南无新增建厂；UGG 印尼、印度工厂建设计划不受短期天气及需求波动影响，长期布局定力十足。成本端，虽类石化原材料有涨价预期，但在公司成本占比偏低，整体冲击可控；随着后续订单回暖、产能利用率提升，叠加新工厂效率释放与全球产能布局完善，公司成本管控能力、订单承接能力及盈利中枢均有望稳步上台阶。
　　风险提示：终端需求不及预期、产能运营与爬坡不及预期、汇率波动等风险

华利集团(300979)：短期业绩扰动不改韧性 全球化产能布局蓄力成长

华利集团(300979)：短期业绩扰动不改韧性全球化产能布局蓄力成长