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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/求佳峰/朱本伦
公司发布26 年一季报，利润低于预期。26Q1 营收43.1 亿元（同比-19.4%），归母净利润3.8 亿元（同比-49.6%），利润低于预期，主要系客户订单下滑、订单不足导致人工成本和制造费用摊薄压力加大、新工厂仍处于产能爬坡、汇兑损失影响，期待订单回暖及新工厂爬坡后，利润率企稳回升。
营收规模暂时收缩导致费用率被动抬升，盈利有所承压。26Q1 毛利率17.9%（同比-5pct），期间费用率7.6%（同比+2.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率0.4%/4.2%/2.3%/0.6%（同比+0.1/+0.5/+0.4/+1.1pct），财务费用率增长主要系汇兑损失，最终归母净利率8.9%（同比-5.3pct）。
预计新客订单同比高增，Adidas 订单放量。根据公司公告，分拆量价：1）销量：26Q1销量0.43 亿双（同比-13%），公司持续推进适度多元化的客户结构，以增强宏观经济环境与消费市场波动时的经营韧性，预计新客户Adidas 持续放量，跻身前五大客户，Puma、匡威订单仍有压力，期待后续逐步恢复。2）均价：根据测算，26Q1 人民币ASP 为100 元（同比-7.3%），主要系部分高售价产品订单出现延迟发货，以及冬季高均价靴类产品受天气偏热影响，订单需求减少。展望26Q2 迎来订单回补及产品结构调整，均价有望迎来改善。
持续推进新工厂投产和产能爬坡，订单复苏后有望释放利润弹性。根据此前披露25 年报，公司成品鞋新工厂陆续投产，25 年中国四川新工厂开始量产出货，印尼工厂运动鞋产量达566 万双，中国、越南、印尼新工厂产量合计1452 万双。此外，越南工厂原材料本地化采购比例已达57%，适应品牌商相关诉求，成本优势明显。
全球领先的运动鞋专业制造商，短期业绩受订单节奏及产能爬坡影响，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性，由“买入”下调至“增持”评级。考虑公司新工厂效率爬坡仍在进行中，宏观贸易环境波动导致公司接单及发货节奏有所调整，我们下调盈利预测，预计26-28 年归母净利润为29.6/35.9/40.8 亿元（26-28 年原为35.4/40.8/45.2亿元），对应PE 为15/12/11 倍，参照制造业公司平均PE 估值，给予26PE 为17 倍，目标市值497 亿元，较4/29 市值有12%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。
风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产。