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机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇
华利集团发布2026 年一季报，26Q1 实现营业收入43.1 亿元，同比下降19.4%，归母净利润3.8 亿元，同比下降49.6%，扣非归母净利润3.6 亿元，同比下降51.8%，EPS（基本）为0.33 元。收入和利润均有下滑，业绩低于预期，主要为一季度外部环境变化、品牌客户下单趋于谨慎致收入面临压力，另外产能利用率偏低、公司调整客户结构和产能配置尚待显效、新产能爬坡致毛利率同比下降。
点评：
26Q1 量价均有下跌，毛利率同比和环比均有下降26 年一季度公司销售运动鞋0.43 亿双，同比下降13.0%，结合收入下降19.4%，推算产品单价同比下降7%，量价都有压力。
公司26Q1 毛利率同比下降5PCT 至17.9%。结合25Q1~26Q1 单季度毛利率分别为22.9%/21.1%/22.2%/21.7%/17.9%，可见26Q1 毛利率处于较低水位、同比和环比均有明显下降，主要为订单同比下降致产能利用率偏低、以及新产能爬坡等共同影响。
费用率提升，存货和应收账款周转有所放缓
费用率：26Q1 期间费用率同比提升2.2PCT 至7.6%，对比25 年为4.5%、25Q1为5.4%，费用率有所提升主要为收入下降背景下费用额刚性、同比增长所致，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.2%/2.3%/0.6%，分别同比+0.1/+0.5/+0.4/+1.1PCT，财务费用率提升主要为汇兑损失增加影响。
其他财务指标：1）存货26 年3 月末同比减少0.9%至36.4 亿元，较年初增加26.5%，存货周转天数26Q1 为83 天，同比+9 天。2）应收账款26 年3 月末同比减少14%至28.5 亿元，较年初减少29.5%，26Q1 应收账款周转天数分别为72 天，同比+7 天。3）资产减值损失26Q1 为3599 万元，同比增加92.7%。4）经营活动净现金流26Q1 为5 亿元，同比减少58.8%。
等待外部波动和产能爬坡影响消化、龙头优势仍存，下调盈利预测公司短期业绩面临压力，等待外部波动和产能爬坡影响消化、龙头优势仍存。考虑到一季报业绩承压，我们下调公司26~28 年归母净利润预测为30.3/36.9/41.7亿元（较前次预测下调15%/8%/9%），对应26~28 年EPS 为2.59/3.16/3.57元，PE 为15/12/11 倍，估值较低，维持“买入”评级。
风险提示：国际贸易摩擦加剧；需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；新工厂爬坡不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。