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机构：国盛证券
研究员：刘文轩/赵海楠
点评：
游戏盒子平台化升级，成为新增长引擎。游戏盒子深耕传奇游戏垂类赛道，聚合了全品类传奇经典玩法，并围绕传奇 IP 构建起社“ 区 互动+衍生服务+数字资产交易”的用户生态，形成多元商业模式，推动业务由单一产品向平台化盈利转型。2025 年，公司用户平台业务实现收入12.2 亿元，YOY+30%，占营收比重达到23%，为营收增长的主要驱动力。
存量游戏基本盘稳健。2025 年，公司移动游戏业务实现收入40.4 亿元，YOY 同比基本持平。公司通过玩法创新与海外布局，持续推进存量游戏长线稳定发展。以“《恒联盟》》为例，公司持续优化游戏PVE 副本、PVP 竞技及战》区交体系，使其成为公司移动游戏业务中稳定贡献收入与用户的重要产品。同时公司加大“《血江湖：：归 》等游戏的全球发行力度，形成可观收入补充，夯实业务基本盘。
新游储备丰富，品类多元有望接力放量。公司于26 年4 月发行的SLG 产品《三国：天下归心》上线首日即登顶IOS 免费榜，伴随运营深入有望持续放量。此外，公司还拥有《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《梦境守望者》、《新射雕之华山论剑》、《代号：希望》等多款产品储备，涵盖休闲、武侠、MMO 等多个赛道。新游陆续上线有望完善公司产品矩阵，强化竞争力，助力公司多极增长。
盈利预测与投资建议：基于公司业务进展与储备增量信息，我们预计公司26-28 年实现收入81/88/94 亿元，YOY+52%/9%/7%；实现归母净利润27/30/33 亿元，YOY+41%/13%/10%，对应当前市值PE 14/13/12x。我们看好公司新游陆续上线驱动基本面改善，维持对于公司的社买入”评级。
风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。