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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/周珂
事件：公司发布2025 年报及26Q1 季报。公司2025 年实现营收53.2 亿元，同比增长4%；归母净利润19.0 亿元，同比增长17%；扣非归母净利润18.4 亿元，同比增长15%。26Q1 实现营收22.2 亿元，同比增长64%；归母净利润7.8 亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5 亿元，同比增长6%。公司业绩超市场预期。
新游推广期费用率提升。2026Q1 毛利率约80.7%，同比下滑约2.9pct。
26Q1 销售费用9.7 亿元，同比增长110%，销售费用率约43.5%，同比上升约9.6pct，系多款新游上线市场推广费增加；研发费用1.1 亿元，同比增长6%，研发费用率约4.8%，同比下降约2.7pct，绝对额维持稳定；2026Q1 管理费用0.5 亿元，同比增长25%，管理费用率约2.2%，同比下降约0.8pct。
传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。25 年用户平台收入为12.2 亿元，同比增长30.0%。恺英网络旗下游戏盒子是国内传奇游戏领域的头部平台，依托独家传奇IP 授权，以PC/Android/iOS 三端互通为技术底座，提供一站式找服玩服体验。平台已从单一游戏运营延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元变现模式，商业化能力与抗风险能力持续增强。同时，公司通过电竞赛事、小说短剧、周边衍生品等布局推动传奇IP 向泛娱乐扩圈，并积极整合产业链上下游资源，推动行业正版化、标准化发展，为公司垂类赛道的长期布局积累了可复制的平台运营经验。
新品储备充沛，出海持续推进。公司当前在研/储备的创新品类产品包括《代号：奥特曼》、《古龙群侠录》、《盗墓笔记:启程》等。海外化进程持续推进，《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚已上线且海外营收占比提升明显；《热血江湖:归来》在韩国、中国台湾等市场表现亮眼；《仙剑奇侠传:新的开始》海外版成绩突出。公司持续深化“投资+IP”双轮战略，依托古龙、仙剑、斗罗大陆、奥特曼、盗墓笔记等多元顶级IP 布局，同时自研自有IP 探索跨媒介传播。
盈利预测与投资评级：考虑公司新品节奏，我们调整公司2026-2027 年归母净利润预期至25.9/29.8 亿元（原值为23.5/25.0 亿元），并预期公司2028 年实现归母净利润33.6 亿元，对应2026 年4 月30 日收盘价PE 分别为15/13/11 倍，看好公司夯实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。