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机构：光大证券
研究员：殷中枢/郝骞
2025 年组件出货及盈利阶段性承压，2026Q1 盈利能力有所改善。
（1）2025 年公司组件销量同比-8.46%至66.53GW（不含公司自用157.14MW），根据Infolink 统计排名全球第三（并列），其中组件海外出货量占比51.29%；但在行业竞争加剧背景下公司收入和盈利持续承压，组件板块营业收入同比-32.41%至450.31 亿元，毛利率同比-8.85 个pct 至-4.03%。（2）2026Q1 公司电池组件出货量11.87GW（含自用11.7MW），其中组件海外出货量占比约77.16%；海外出货占比的提升也使得公司盈利能力有所改善，毛利率同比/环比+7.83/+1.73 个pct 至1.12%。
稳步推进海外供应链建设，持续坚持技术创新迭代突破。
（1）公司在越南基地稳定运营的基础上，和全球合作伙伴共建的阿曼6GW 高效电池与3GW 高功率组件项目一期预计于2026 年正式投产，有助于提升公司全球供应链的韧性，同时公司将进一步完善中东、北非区域的供应链布局。（2）公司持续加大研发创新力度，2025 年研发投入29.58 亿元，占营业收入比例同比+0.73 个pct 至6.02%，2025 年6 月创下N型TOPCon组件转换效率纪录（T V测试达到25.5%），8 月商用大尺寸钙钛矿叠层电池效率取得突破，N 型倍秀电池量产转换效率最高突破27.5%。
持续推进“光储一体化”战略，以需求为导向丰富产品多样性。
公司持续推进多元化业务布局，在储能业务方面以“光储+X”为核心发展方向，构建覆盖大型储能、工商业储能、户用储能的全谱系产品体系，截至2025 年底已初步建立覆盖欧洲、中东非洲等全球重点区域。
维持“买入”评级：光伏产业链盈利持续承压，审慎起见我们下调盈利预测，预计公司2026-28 年实现归母净利润4.58/15.83/29.34 亿元（下调46%/下调51%/新增），当前股价对应27 年PE 为23 倍。公司作为一体化组件龙头，虽阶段性盈利承压但公司成本管控、供应链协调控制、全球化布局优势明显，叠加海外产能放量后综合单位盈利未来有望提升，维持“买入”评级。
风险提示：外部因素影响光伏装机；竞争加剧、产能过剩；汇率波动风险；关税政策变化风险。