晶澳科技(002459)：26Q1毛利率实现扭亏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　晶澳科技发布2025 年年报和26 年一季报，公司2025 年实现营收491.29亿元（yoy-29.94%），归母净利-46.08 亿元（同比减亏1.02%），归母净利略低于我们此前预期（-43.80 亿元），亏损主要系产业链价格下跌超出我们预期所致。公司26Q1 实现营收92.16 亿元（yoy-13.65%），归母净利-10.67亿元（同比减亏4.89%），公司26Q1 毛利率也实现扭亏，25Q1/25Q4/26Q1毛利率分别为-6.71/-0.61/1.12%，同、环比修复7.83/1.73pct，主要系订单结构改善。向后展望，我们看好公司受益于：1）全球化产能布局落地，加强供应链韧性；2）高效组件通过产品溢价改善盈利；3）储能业务开辟新增长点。维持“增持”评级。
　　光伏组件缩量应对行业周期下行，量价承压拖累盈利2025 年公司电池/组件出货量2,878.66/66,527.68MW，同比-44.9%/-8.5%，合计总出货量达69.56GW，保持行业第一梯队，且组件海外出货占比达51.29%；26Q1 公司电池组件出货量11.87GW，其中组件海外出货量占比约 77.16%。价格方面，我们测算公司25 年平均组件销售价格（不含税）达0.68 元/W，较24 年0.86 元/W 下降20.9%，对应毛利率下降8.85pct至-4.03%，落入亏毛利区间。分地区看，美洲市场受贸易政策影响尤为严重，收入同比大幅下滑51.90%，该区域毛利率下降25.77 个百分点，是拖累整体业绩的重要因素之一。国内“反内卷”初具成效，公司25 年境内业务虽然营收同比下滑26.29%，但是毛利率同比回暖4.61 百分点。
　　储能业务逐步建立全球布局，有望开辟新增长点在光伏主业之外，公司将储能业务定位为第二增长曲线，并成立了独立的储能事业部。公司储能业务以“光储+X”为核心，采取轻资产运营模式，依托光伏业务成熟的全球营销网络进行市场开拓。产品已覆盖大型储能（JAGalaxy）、工商业储能（JAPlanet）和户用储能（JAStar）和EMS 能源管理（JANebula）全场景，并已在欧洲、中东、非洲等重点区域初步实现商业化落地。
　　深化全球市场布局，加大研发创新投入
　　截至2025 年底，公司已在海外设16 家销售公司，业务覆盖180 多个国家和地区。在海外产能布局上，参与共建的阿曼6GW 高效电池与3GW 高功率组件项目一期预计2026 年投产，完善中东、北非供应链。研发投入上，2025 年达29.58 亿元，占营收6.02%，拥有专利2286 项。技术创新成果丰硕，n 型倍秀电池量产转换效率最高达27.5%，6 月n 型TOPCon 组件转换效率达25.5%，8 月商用大尺寸钙钛矿叠层电池效率创新高。同时，公司推出“漠蓝”、“耀蓝”等一系列场景化解决方案，旨在通过技术和产品差异化构筑竞争壁垒，提升产品附加值。
　　盈利预测与估值
　　考虑到25 年光伏组件龙头采取控价保利的缩量产销策略，叠加26Q1 光伏需求修复不及预期，我们下调公司26-27 年组件出货量和毛利率水平，下调26-27 年归母净利润至6.28/27.71 亿元（较前值-63%/-13%），新增28 年预测34.04 亿元，对应EPS 为0.19/0.84/1.03 元。我们认为26 年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27 年时点，参考可比公司27 年iFinD 一致预期14.72xPE，给予公司27 年14.72xPE，下调目标价为12.32 元（前值16.19元，对应26 年31.74xPE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、海外政策不确定性、海外产能建设不及预期、供给侧改革不及预期。