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机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/涂锟山
26Q1 业绩落于指引上限，盈利能力仍延续向上提升趋势。Q1 单季营收62.14亿元再创历史新高，环比增加7.8 亿元，主要受益于AI 服务器高速交换机、ASIC/GPU 背板等高阶产品持续放量，泰国工厂稼动率已超90%贡献增量。
在Q1 汇兑损失高达1.48 亿元的不利因素下，归母净利仍实现超60%同比高增，业绩兑现确定性强，体现公司在AI 算力PCB 领域的定价权与成本传导能力。毛利率35.63%在上游CCL 材料涨价背景下仍同比提升近3pcts，定价能力稳固。净利率19.98%，同比+1.09pcts，环比-0.37pct，环比小幅下行主要受汇兑损失拖累（1.48 亿元，占收入比2.38%）。费用端，Q1 单季期间费用率13.64%，同比+4.24pcts，核心变动来自财务费用由去年同期的-0.31 亿元转正至+1.40 亿元（主因汇兑损失），剔除财务费用后，销售+管理+研发费率合计11.38%，同比仅+1.20pcts，其中销售费率2.65%（同比-0.16pct）、管理费率2.02%（同比-0.08pct）均受益于规模效应摊薄，而研发费用4.17亿元同比+95.8%，研发费率从5.27%升至6.71%，反映公司在CoWoP 基板、mSAP 及光铜融合等前沿技术方向的研发投入持续加码。
超150 亿产能投资加速推进，AI 全产品线卡位奠定中长期增长基础。公司从25Q4 开始，在AI 行业高景气背景下经营战略发生深刻变化，大规模高端产能扩张周期全面加速铺开。公司在建/规划产能投资规模超150 亿元：常州3亿美元项目（CoWoP/mSAP 孵化，新增产能20 亿元），33 亿元高端PCB项目（建设期2 年），55 亿元沪利微电扩产（高层数/高频高速/HDI/高通流，新增65 亿元产能），68 亿元昆山AI 服务器及下一代交换机项目。泰国三厂预计27 年末至28 年初投产，海外产能布局持续完善。公司在NV AI PCB 产品体系的深度布局，如LPU 的高多层板、正交背板、CoWoP 所需的SLP 均有不错的卡位，受益于1.6T 交换机升级及Rubin 平台迭代带来的单板价值量提升，同时公司AISC 客户群丰富，尤其在谷歌供应链体系处于核心供应商地位，多元化客户结构降低单一依赖风险。公司长线增长逻辑清晰，顺下游AI算力高速发展趋势加速推进国内及海外高端产能扩张进程，高端产品占比不断提升，盈利能力有望保持向好趋势，推动业绩快速增长。
算力PCB 行业重要发展趋势：1）数据通讯领域，高规格硬件正驱动HLC 与HDI 等工艺走向深度融合，PCB 与先进封装之间的技术边界正快速模糊，催生出CoWoP 等新的前沿架构模式，将芯片直接集成在PCB 上，实现更短的信号路径；2）尽管PCB 同行纷纷调整战略、加大对数通领域的资源倾斜，但数通领域PCB 技术跃迁正在重构PCB 行业的竞争边界与价值分布格局，将呈现“入场者多、通关者少”的格局，并驱使高阶PCB 产品需求向行业头部厂商集中；3）高阶 PCB 向超极低损耗树脂、超低轮廓铜箔（HVLP）及特种高性能玻纤布加速演进，18 层及以上的超高层板、高阶 HDI 以及先进封装基板等技术壁垒极高的产品将持续主导市场的绝对增量空间，推动产业向高附加值全面跃迁；4）全球供应链多元化布局（“中国 + N”模式）并未对中国的 PCB 生产规模造成实质性削弱，中国仍是全球 PCB 产业生态的核心制造中心。
维持“强烈推荐”投资评级。公司长线增长逻辑清晰，顺下游 AI 算力高速发展趋势加速推进国内及海外高端产能扩张进程，高端产品占比不断提升，有望打开业绩向上成长空间。我们维持预测26-28 年营收为 255.8/396.4/535.2亿，归母净利润为59.4/99.1/138.6 亿，对应 EPS 为 3.09/5.15/7.20 元，对应当前股价 PE 为 33.2/19.9/14.2 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：客户需求低于预期、同行竞争加剧、地缘政治风险加剧、新增产能爬坡不及预期、新技术研发进度不及预期。