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机构：华安证券
研究员：邓欣/韦香怡
25 全年：实现营业收入250.9 亿元（同比+16.1%），归母净利润20.35亿元（同比+2.3%），扣非净利润为19.5 亿元（同比+8.8%）；
25Q4：实现营业收入40.02 亿元（同比-3.4%）；归母净利润1.27 亿元（同比-70.7%）；扣非归母净利润为1.16 亿元（同比-66.3%）；
26Q1：实现营业收入50.8 亿元（同比-18.5%），归母净利润1.96 亿元（同比-67.6%），扣非归母净利润为1.82 亿元（同比-69.3%）。
业务拆分梳理：
25 全年：分产品看，电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车/配件销售/其他产品分别实现收入153.0/56.8/23.0/12.8/1.8 亿元，分别同比+17.4%/+9.0%/+18.0%/+50.8%/-38.5%；电动自行车/电动两轮摩托车/ 电动三轮车销量分别833/262/61 万台， 同比+10.6%/+10.4%/+10.4%；毛利率分别19.62%/18.04%/17.46%，分别同比+2.04/+0.82/-4.98pcts ， 整体主营业务毛利率18.33%（+0.57pcts），产品盈利总体稳定，两轮高端化可见；
26Q1：我们预计行业整体压力下总体销量约双位数回落，ASP 稳中有升；其中电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车销量分别回落约中双位数/增长高双位数/增长中双位数；整体短期承压；
盈利端： 1 ） 25 年实现毛/ 净利率分别18.3%/8.3% ， 分别同比+0.5/-1.1pcts；其中电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车产品毛利率分别19.6%/18.0%/17.5%，分别同比+2.0pct/+0.8pct/-5.0pcts；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/2.7%/3.1%/-0.7%，同比分别+0.5/+0.2/持平/+0.6pct；2）26Q1 实现毛/净利率分别15.8%/4.0%，分别同比-3.8/-5.8pcts，销/管/研/财费率分别4.1%/3.6%/3.7%/-0.4%，分别同比+0.60/+1.01/+0.80/+0.35pcts，预计主因原材料成本上升、ASP 传导有限及短期销量承压致规模效应递减等，致盈利能力阶段性承压。
后续展望：
基于需求：Q1 两轮行业在国补基数压力之下动销承压，26 年后期终端观望情绪渐缓，叠加行业格局逐步出清，头部品牌预计全年增长节奏前低后高，仍有经营韧性。
基于成本：新国标车材料均价及波动幅度高于原有塑料成分，下游集 中备货导致成本上行，后续随着售价调整和供应链优化进一步平滑。
基于公司自身：爱玛26 年重点发力简自/电摩车型以及持续探索三轮/高端/出海增量。
1）新国标带来电摩结构性机会，公司已有多款电摩SKU 战略储备及三电系统研发储备；
2）三轮车需求刚性，预期高增可持续，公司产能储备充足，未来以休闲+货运三轮抢占需求，凭产品快速迭代+产能渠道交付壁垒占领份额；3）出海探索，公司采用区域差异化策略，东南亚先行（越南/印尼/广西产能），美国差异化（两轮四轮研发推进），远期拓展其它非拉国家。
投资建议：
我们的观点：26Q1 由于新国标切换等行业因素，电动两轮行业大盘承压，溯源Q1，大盘承压叠加成本上涨、及提价传导不畅；期待新规后行业竞争格局优化，边际逐步回暖带来上行弹性。
盈利预测：我们预计公司26-28 年营业收入277/305/328 亿元，同比增长10%/10%/8% ； 归母净利润23/27/29 亿元， 同比增长15%/15%/10%，当前对应PE 分别9/8/7 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业销量不及预期，行业竞争恶化，原材料价格持续上涨，新品推广不及预期等。