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机构：中金公司
研究员：常菁/柳政甫/陈雅婷/邓学/徐卓楠
4Q25 营业收入40.02 亿元，YoY-3.4%，归母净利润1.27 亿元，YoY-70.7%。1Q26 公司实现营业收入50.82 亿元，YoY-18.5%；归母净利润1.96 亿元，YoY-67.6%。因电动自行车新国标切换带来的销量及成本压力等多重因素，上述业绩低于市场预期。
发展趋势
2025 年销量稳增、提价兑现；1Q26 电摩销量高增。2025 年公司总销量1164 万辆，同比+8.8%；平均单车收入2156 元，同比+136元。新车提价与加大返利并行，1Q26 公司单车收入同比小幅增长。
因新国标切换，4Q25 与1Q26 公司电动自行车销量均同比下滑，1Q26 电摩销量同比增长78%，占销量比重提升至50%左右。4Q25与1Q26 公司毛利率均为15.8%，同比承压，我们认为主要受产销规模、新国标车型成本增加、大宗成本上涨的影响。
2025 年费用支出阶段性扩张；分红比例增至50%。2025 年公司销售/管理/研发费用分别为10.2/6.9/7.7 亿元，同比均有双位数增长，销售费用增长主要系线上线下市场推广支出增加。1Q26 管理费用同比+13.0%，销售及研发费用同比基本平稳。分红方面，2025年度公司现金分红合计10.2 亿元，占归母净利润的50%。海外印尼、越南工厂已投产，东南亚核心市场本地化供应能力持续增强。
2Q 需求有望环比回暖，多维发力推动盈利走出低谷。我们认为，新国标落地有望加速头部品牌集中度持续提升，2Q 起行业需求有望环比改善；公司电动三轮车业务有望延续双位数增长，丰县、兰州基地陆续投产将进一步释放产能、拓宽产品矩阵。我们认为，伴随公司通过优化产品结构、提价传导、逐步收回返利政策，叠加渠道提质增效与海外销量增长，阶段性盈利承压局面有望逐步缓解。
盈利预测与估值
考虑成本提升、渠道返利等因素，我们下调2026/2027 预测归母净利润21.2%/21.3%至21.5 亿元/25.0 亿元。当前股价对应10.2x/8.7x2026/27E P/E，我们维持跑赢行业评级，考虑需求恢复幅度尚需跟踪，我们目标价下调26.7%至33.0 元，目标价对应13.3x/11.4x26/27E P/E，较当前股价有31.2%的上行空间。
风险
国内需求不及预期；成本提升超预期。