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机构：光大证券
研究员：孙伟风/鲁俊
海螺水泥发布25 年年报,25 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润825.3/81.1/75.9 亿元，同比-9.3%/5.4%/3.0%。26Q1 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润170.7/14.7/13.0 亿元，同比-10.5%/-19.0%/-21.8%。
点评：
水泥业务：量价齐跌，成本压降得力，毛利率有所回升。
2025 年，公司水泥熟料业务自产品部分实现收入610 亿元，同比-7%；实现销量2.65 亿吨，同比-1%；产品吨均价为230 元/吨，同比-6%（同比下滑16 元/吨）。
成本方面，2025 年公司水泥吨营业成本为166 元/吨，同比-11%（同比下滑21 元/吨）；成本结构中，原材料/燃料及动力/折旧费用吨成本分别同比-4/-16/-0.1 元/吨。盈利能力方面，2025 年水泥业务吨毛利约64 元/吨，同比+5.2 元/吨，主要得益于成本压降得力；毛利率约27.7%，同比+3.9pcts。
混凝土业务营收毛利齐增，骨料业务承压。
2025 年，公司混凝土业务实现收入32.1 亿元，同比+20%；毛利率约12.4%，同比+2.4pct。2025 年，公司骨料业务实现收入43 亿元，同比-8%；毛利率约41.5%，同比-5.4pcts。
产能&海外：除熟料外各主营业务产能均有增长，海外业务营收、毛利双增。
截至2025 年末，公司拥有熟料产能2.34 亿吨，水泥产能4.15 亿吨，骨料产能1.80亿吨，在运行商品混凝土产能7,025 万立方米，在运行风光储发电装机容量1,377兆瓦，同比-0.4 亿吨/+0.12 亿吨/+0.17 亿吨/+1835 万立方米/+732 兆瓦。
2025 年，公司海外业务收入58.5 亿元，同比+25%，毛利率43.3%，同比+10.98%。
2026 年经营目标：销量、资本开支同比持平
2026 年，海螺水泥计划全年实现水泥和熟料自产品净销量2.60 亿吨（同比基本持平），预计吨产品成本和吨产品费用保持相对稳定；计划资本性支出118.20 亿元（同比基本持平），以自有资金为主，将主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改及新质生产力的培育等。
盈利预测。我们调整对公司26-27 年归母净利润预测至86 亿元、93 亿元（下调22.3%/20.7%），新增对公司2028 年归母净利润预测98 亿元。25 年9 月，工信部等六部门于2025 年9 月发布的《建材行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，要求严禁新增水泥熟料产能，推动实际产能与备案产能统一，以市场化运作方式加快低效产能退出。展望未来，产能过剩有望得到缓解，对公司A股和H股均维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期风险，行业供需格局恶化的风险，原燃材料价格继续大幅上涨的风险，海外投资不确定性和汇兑损益风险等。