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机构：申万宏源研究
研究员：周超/宋涛/李彦宏
公司发布2026 年一季报：报告期内，公司实现营收31.91 亿元（YoY+19%，QoQ-16%），归母净利润1.65 亿元（YoY-36%，QoQ+7%），扣非归母净利润1.64 亿元（YoY-36%，QoQ-14%），业绩不及预期。26Q1 公司销售毛利率23.79%，同、环比分别变动+4.52pct、-1.09pct，净利率6.02%，同、环比分别变动-4.20pct、+1.26pct，毛利率同比提升明显，但受汇率波动造成汇兑+锁汇导致减利约1.18 亿元，扣除此影响，公司经营业绩表现优异。
To C 业务快速成长，杀虫、杀菌剂业务占比提升，高附加值市场开拓成效显著，“提质、增效”主基调下运营质量持续优化。25 年以来，全球农药终端市场高成本库存清减，采购需求持续恢复，市场价格逐步恢复正常理性。根据公司公告披露，25 年Model C 实现营收63.81 亿元（YoY+27%），营收占比提升至43.44%（YoY+5.79pct），毛利率31.68%（YoY+2.69pct）；Model A+B 实现营收83.07 亿元（YoY+0%），毛利率15.98%（YoY+1.75pct）。具体分产品看，25 年除草剂、杀虫剂、杀菌剂分别实现营收100.13、28.55、15.75 亿元，同比分别变动+3%、+36%、+20%，毛利率20.33%、28.57%、26.32%， 同比分别变动+2.57pct 、+1.66pct 、+4.27pct ， 杀虫剂+杀菌剂收入占比30.15%（YoY+4.44pct），同时公司生物制剂版图加速扩张，正在成为新的增长极。分区域看，25 公司营收分区域看，巴西、其他拉美地区、北美洲、欧洲、中东/非洲、亚洲（含中国）、大洋洲占比分别为：31.95%、24.16%、8.02%、7.53%、9.17%、13.33%、5.84%，高附加值市场开拓成效显著，欧盟、北美业务营收占比达12.42%（YoY+2.67pct）。26Q1 看，Model C 营收占比提升至48.75%（YoY+10.36pct），毛利率32.86%（YoY+4.69pct）；Model A+B 毛利率15.16%（YoY+1.44pct）；具体分产品看，杀虫剂+杀菌剂收入占比27.89%（YoY+0.61pct），除草剂、杀虫剂、杀菌剂毛利率分别为20.56%、30.20%、28.26%，同比分别变动+3.30pct、+3.29pct、+7.16pct。
展望后续：短期看，Q2 有望受益旺季+涨价+库存；中长期看，公司制剂出海价值亟待重估。短期看，26Q1 海外地缘影响引发全球能源市场剧烈波动，成本支撑原药价格普涨，应季刚需释放加速成本传导，支撑涨价行情进入正反馈循环，制剂端价格同步上涨。公司敏锐把握市场变化，适时增加库存备货，截至26Q1 末存货35.28 亿元，同比+6.33 亿元，环比+8.74 亿元。此前财政部、税务局公告，自2026年4 月1 日起，取消部分农药原药及中间体出口增值税退税，此次退税并不包括制剂产品，将进一步利好中国农药制剂出口，原药制剂一体化、制剂海外登记将成为核心竞争力。公司瞄准“成为全球领先的作物保护公司”愿景，背靠中国这一全球农药原药核心产区，随着Model C 业务的成熟和占比提升，北美、欧盟等高门槛、高价值市场拓展，公司盈利能力将持续加强，看好公司中长期价值逐步体现。
投资分析意见：维持公司2026-2027 年归母净利润预测分别为13.97、16.90 亿元，新增2028 年归母净利润预测为19.98 亿元，当前市值对应PE 分别为17、14、12X，行业景气度稳步修复，战略规划持续推进，运营质量不断改善，维持“买入”评级。
风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）汇率变动风险；3）产品出口退税政策变动；4）主要农药进口国政策变化等。