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机构：华创证券
研究员：韩星雨/樊翼辰
评论：
营收稳健增长，外销增长优于内销。25 年公司实现营收186.9 亿元，同比+56.5%，其中25Q4 营收66.3 亿元，同比+34.2%，营收增速环比有所放缓，一方面由于国内市场在国补退坡压力下行业需求相对疲软，另一方面洗衣机业务收缩以及割草机尚未开始贡献收入，但伴随公司深化全价格段产品矩阵以及对海外渠道的持续开拓，我们预计外销业务增长优于内销。26Q1 公司收入42.3亿元，同比+23.3%，在同期高基数压力下仍然实现良好增长，我们认为除洗地机业务在海外的持续高增外，也与扫地机在北美线下渠道的拓展突破有关，同时割草机业务也开始贡献一定增量。
外部因素扰动业绩，盈利能力环比改善。25 年归母净利润13.6 亿元，同比-31.0%，其中25Q4 归母净利润3.3 亿元，同比-35.5%，业绩表现有所承压，我们认为主要系国补退坡后公司的自补政策对盈利有所拖累，以及公司割草机业务的前期投入与美国关税对盈利能力存在扰动。26Q1 归母净利润3.3 亿元，同比+20.8%，在低基数背景下实现良好增长，但汇率波动对盈利有一定影响（26Q1 财务费用率同比+4.0pcts 至1.8%）。毛利率方面，25Q4/26Q1 为39.8%/43.3%，同比分别-5.0/-2.2pcts，25Q4 主要系国内自补与大促投入扰动，26Q1 环比有所改善预计与洗地机海外占比提升有关。综合影响下25Q4/26Q1净利率同比分别-5.3/-0.2pct 至4.9%/7.6%。
短期扰动逐步消散，关注后续经营弹性。尽管短期经营存在压力，但我们认为伴随部分扰动因素消散，在低基数背景下公司有望迎来较高增长。一是洗衣机业务经过收缩调整并持续减亏，预计26 年不会再对公司业绩产生明显拖累；二是伴随国补政策延续，公司自补取消后有望带动内销盈利能力改善；三是割草机业务逐步开始贡献增量，叠加CES 展发布全球首款轮腿架构扫地机GRover突破传统清洁设备的场景边界，后续经营或有较高弹性。
投资建议：公司作为行业龙头后续有望彰显经营弹性，但考虑到短期存在汇率与国补力度减弱等因素扰动，我们调整26/27 年EPS 预测至7.26/9.34 元（前值8.44/10.48 元），新增28 年EPS 预测为11.38 元，对应PE 为16/12/10 倍。
参考DCF 估值法，调整目标价至150 元，对应26 年21 倍PE，维持“强推”评级。
风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，品类需求不及预期。