嘉友国际(603871)：运价波动不改修复趋势 Q4盈利同比大幅提升-格隆汇

机构：长江证券
研究员：韩轶超/鲁斯嘉/胡俊文

　　事件描述
　　嘉友国际披露2025 年年报：2025 年，公司实现营业收入83.8 亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润11.4 亿元，同比下降10.6%。2025 年四季度，公司实现营业收入18.1 亿元，同比下降18.3%；实现归母净利润2.7 亿元，同比增长42.2%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2 元（含税），2025 年度公司现金分红总额为5.5 亿元，占2025 年度归属于上市公司股东净利润的比例达到47.96%。
　　事件评论
　　下半年供应链贸易毛利改善，跨境物流业务拖累盈利。2025H2，公司实现营业收入42.9亿元，同比增长4.4%。分业务看，公司跨境多式联运综合物流服务/供应链贸易服务/陆港项目服务营业收入同比分别-14.5%/+9.4%/+15.8% ；对应毛利润同比分别-37.2%/+56.5%/+18.8%。公司受部分跨境物流业务运价下行、低毛利业务占比抬升双重影响，跨境多式联运营收有所回落，结构性拉低综合毛利率。2025H2，受益于国内煤炭“反内卷”，焦煤价格反弹，蒙煤进口需求提振，公司蒙煤供应贸易业务实现量、价齐升，分部毛利润显著改善。非洲刚果（金）卡萨陆港项目车流量稳步增长，驱动毛利润快速增长。最终，下半年公司毛利润同比下降1.7%至8.1 亿元，降幅较前期明显收窄。
　　Q4 蒙煤盈利环比改善，盈利同比大幅修复。2025Q4，国内焦煤价格环比回升，带动甘其毛都口岸量价齐增，公司蒙煤业务利差环比改善。2025Q4，甘其毛都口岸累计通车量同比增长32.6%，环比增长8.5%；口岸短盘均价同比增长1.9%，环比增长38.8%。尽管跨境物流运价下行仍对营收构成压力，但公司通过费用管控与资产提质提升盈利。
　　2025Q4，公司毛利润为3.9 亿元，同比增长4.6%。2025Q4，公司期间费用同比下降0.4亿元，管理及财务费用持续调优。同时，四季度公司资产减值同比减少0.3 亿元。最终，公司归母净利润同比增长42.2%至2.7 亿元，扭转了自2024Q4 以来的单季度下滑态势。
　　非洲新项目稳步推进，高分红政策延续。刚果（金）卡萨项目及赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已投入运营，赞比亚萨卡尼亚口岸、赞比亚莫坎博项目建设有序推进，坦桑尼亚通杜马项目与坦噶港项目按计划稳步布局，各重点项目形成梯次推进、联动发展的格局。
　　同时，公司积极拓展覆盖非洲市场的跨境综合物流业务规模，集成海运订舱、包船、港口、陆运为一体的门到门服务，2025 年以非洲跨境综合物流为主的收入达到10 亿元，占公司跨境综合物流收入的30%。此外，公司维持较好的高分红政策，2025 年分红比例达到28.0%，对应股息率约2.9%。
　　全球资源重构的背景下，重视战略资源资产的重估。在供应链乱纪元下，全球大宗商品价值链迎来重定价。公司深耕煤炭、铜矿等关键矿产的进口枢纽，核心资产具备极强的战略稀缺性，估值中枢有望系统性抬升。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为13.3/15.4/17.9 亿元，对应PE 分别为14.3/12.3/10.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、蒙煤需求不及预期；2、非洲陆港项目产能爬坡不及预期；3、地缘政治波动风险。