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机构：光大证券
研究员：陈彦彤/汪航宇/聂博雅
26Q1 经营企稳，线下渠道恢复增长。分产品：25 年公司核心品类酱油实现营收16.49亿元，同比-16.0%；食醋实现营收2.99 亿元，同比-19.0%，主因负面舆情影响。
26Q1 酱油/食醋营收分别同比-2.2%/-6.8%，主要系春节错期，以及公司优化升级包装，召开经销商大会，持续修复经销商、消费者信心。
分地区：25 年，公司的东/南/中/北/西部营收分别同比-10.2%/-6.1%/-5.8%/-31.1%/-18.4%。26Q1 东/ 南/ 中/ 北/西部营收分别同比+6.2%/-6.7%/+5.4%/-16.5%/-0.5%，东部与中部营收同比增速已实现转正。
分渠道：25 年线上/线下营收分别同比-36.5%/-11.1%；26Q1 线上/线下营收分别同比-36.8%/+5.1%。26Q1 线上受负面舆情影响仍然较为疲弱；公司已与沃尔玛、永辉、盒马等推出合作定制产品，线下渠道已逐渐修复。26Q1 末公司经销商总数为3296 家，较25 年末净减少10 家，公司持续进行经销商结构优化，着力提升单点产出。
成本红利助推毛利率提升，持续加大销售投入。25 年公司毛利率为37.8%，同比+0.6pcts，主要系成本红利延续，产品结构优化。公司期间费用率为22.0%，同比+4.3pcts ； 其中， 销售费用率/ 管理费用率分别为17.3%/2.7%， 分别同比+3.5/+0.2pcts，主要系营收规模负效应，广告宣传费、业务招待费等投入增加。综上，25 年公司归母净利率为13.5%，同比-3.2pcts。
26Q1 公司毛利率为40.8%，同比+1.9pcts。销售/管理费用率分别为14.3%/2.5%，分别同比+1.8/-0.1pcts。26Q1 归母净利率为18.1%，同比-1.2pcts。
26Q2 低基数下，业绩有望进一步修复。2026 年，公司将围绕五大方向推进高质量发展。产品端，聚焦核心品类，坚持“配料干净”理念，打造差异化大单品；同时顺应健康、情绪价值等消费趋势，推进品牌年轻化，完善细分产品矩阵，并深化菌种研究、风味解析等基础技术创新，构建长期竞争力。渠道端，公司将深耕线下基本盘，推进下沉与社区生鲜渠道开发；发力即时零售与品牌定制业务，拓展与沃尔玛、永辉等客户的合作；同时优化线上结构，加大直播电商、内容电商投入。此外，公司持续推进数智化建设，进行精益运营，优化供应链成本与韧性。步入26Q2，在低基数情况下，公司的业绩有望进一步修复。
盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争压力较大，我们下调公司26-27 年归母净利润预测分别为4.67/5.26 亿元（较前次预测分别下调4.7%/6.6%），新增28 年归母净利润预测为5.71 亿元。当前股价对应26-28 年PE 为26x/23x/21x。公司产品符合行业健康化发展趋势，看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。