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机构：华创证券
研究员：欧阳予/严文炀/董广阳
公司发布2025 年及2026 一季报，25 年实现总营收25.72 亿元，同比-16.3%；归母净利润3.48 亿元，同比-32.4%；25Q4 实现营收5.85 亿元，同比-25.5%；归母净利润0.88 亿元，同比-45.9%；26Q1 实现营收8.18 亿元，同比-1.6%；归母净利润1.48 亿元，同比-7.7%。
评论：
公司主动推进调整，25 全年下滑较多，26Q1 营收边际企稳、线下恢复正增。
25 全年公司营收25.72 亿，同比-16.3%。分产品来看，酱油/食醋/其他品类分别同比-16.0%/-19.0%/-15.7%；分地区来看，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别同比-10.23%/-6.11%/-5.77%/-31.10%/-18.35%。单季度看，26Q1 营收同比-1.6％，环比降幅收窄明显，其中酱油/食醋分别同比-2.2％/-6.8％，线下渠道恢复正增，同比+5.08％，而线上仍有一定压力，同比-36.75％，经销商数目环比减少10 个至3296 个。
25 全年费投拖累盈利，26Q1 利润率仍有一定下滑。25 全年公司毛利率37.8％，同比+0.6pcts，尽管规模效应损失，但成本红利支撑毛利率改善，费用端，销售/管理/研发费用率均有一定提升，分别同比+3.5/0.2/0.5pcts，全年促销及广告宣传费略有提升，最终公司归母净利率下滑至13.5％。26Q1 公司毛利率同比+1.9％，同时销售费率同比+1.8pcts，研发费用率同比+0.5pcts，整体费率同比有所提升，导致26Q 公司归母净利率18.1％，同比-1.2pcts。
Q1 经营企稳，Q2 低基数来临后，公司有望加快修复，全年基本面趋势向上。
25 年公司保持战略定力，在产品焕新、渠道调整、精益运营等方面积极作为，完成了产品包装的全面焕新，同时针对不同消费场景与人群需求优化产品口味、规格及价格带设置，推出了松茸生抽、松露生抽、有机生抽、有机老抽等产品。26 年公司重点一是聚焦核心品类，打造极致产品力，二是积极拥抱渠道变化，构建全渠道优势，三是强化人才队伍建设，激发组织活力，四是强化数智建设，提升治理能力与竞争力，五是深化精益运营，构建韧性供应链。26Q1公司经营环比企稳，26Q2 步入低基数后，公司经营改善有望加速，基本面持续向上修复。
投资建议：Q1 边际企稳，全年渐进改善，维持“推荐”评级。25 全年公司经营受损较多，26Q1 经营环比修复，Q2 低基数来临后公司修复有望加快，26 全年基本面有望得到改善。基于2025 年报与2026 年一季报，我们调整26-27 年EPS 预测为0.35/0.40 元（原预测为0.36/0.42 元），引入28 年EPS 预测为0.44元，对应PE 为28/25/23 倍，维持目标价10.8 元，对应26 年约31 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等