千禾味业(603027)：线上调整拖累公司经营修复节奏-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/倪欣雨

　　2025 年营收/归母净利/扣非净利25.7/3.5/3.4 亿，同比-16.3%/-32.4%/-31.5%；对应25Q4 营收/ 归母净利/扣非净利5.8/0.9/0.9 亿，同比-25.5%/-45.9% /-43.9%。25 年公司业绩低于我们前次预期（预计25 年收入/归母净利为27.7/4.1 亿元）。25 年在舆情与零添加行业规范的影响下公司经营整体承压；节奏上看，Q2 压力最为显著，Q3 逐步修复，Q4 公司主动控货、清理库存，收入有所承压、但线下动销仍在持续修复。26Q1 营收/归母净利/扣非归母净利8.2/1.5/1.4 亿元，同比-1.6%/-7.7%/-9.5%，开年线下渠道在低库存基础上积极补库，但线上受平台电商流量下滑影响仍有压力，导致整体收入同比仍有承压，Q2 随着业绩基数的走低，以及线上渠道调整成果体现，期待公司经营持续恢复，“买入”。
　　25 年聚焦调整，26Q1 受线上平台流量结构影响仍有所承压分品类，25 年酱油/食醋营收16.5/3.0 亿元，同比-16.0%/-19.0%，其中酱油/食醋销量同比-10.9%/-15.3%，吨价同比-5.7%/-4.4%，因公司产品舆情影响、量价均有承压；26Q1 酱油/食醋营收同比-2.2%/-6.8%，受益补库、降幅显著缩窄。分渠道， 25 年线上/ 线下收入3.8/21.6 亿，同比-36.5%/-29.5%，26Q1 线上/线下收入同比-36.8%/+5.0%，线上渠道由于公司传统优势的平台电商渠道流量下滑、收入下滑较多，线下渠道在Q1 受益春节错期以及低库存补库恢复增长，25 年经销商数量同比减少10 个，经销商队伍整体平稳。
　　成本红利之下，费用增投导致Q1 净利率同比下降25 年毛利率同比+0.6pct 至37.8%（Q4 同比-0.8pct），25 年毛利率受益成本红利同比增长。费用端，25 年销售/管理费用率为17.3%/2.7%，同比+3.5/+0.2pct（Q4 同比+7.2/-0.4pct），收入下滑导致规模效应减弱，此外公司25 年增加广宣费用投放以修复品牌形象；25 年归母净利率13.5%，同比-3.2pct（Q4 同比-5.7pct 至15.0%）。26Q1 公司毛利率同比+1.9pct 至40.8%，显著改善，得益于：1）大豆等原材料价格下降带来成本红利；2）产品结构向上优化拉动。Q1 销售/管理费用率14.3%/2.5%，同比+1.8pct/持平，销售费率同比提升系公司增加渠道投入，归母净利率同比-1.2pct。
　　期待公司恢复高质量增长，维持“买入”
　　考虑公司平台电商渠道调整较慢导致收入恢复不及预期，我们下调公司收入增速及盈利预测，预计26-27 年EPS为0.35/0.39 元（较前次下调8%/13%），引入28 年EPS 为0.45 元，参考可比公司26 年平均PE 33x，给予公司26年33x，目标价11.55 元（前值10.64 元，对应26 年28x PE），维持“买入”。
　　风险提示：宏观经济表现低于预期，行业竞争加剧，食品安全问题。