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机构：中金公司
研究员：宋志达/张文杰/李晓豪/孙元祺
公司2025 年营收同比-4%至6713 亿元，其中供应链同比持平、房开-15%、家居卖场-16%。毛利率略降0.3ppt 至5.6%，其中开发业务提升0.6ppt 至14.4%。下属公司建发房产、联发集团与美凯龙分别计提42、71 与39 亿元资产减值，且后者还确认234 亿元卖场公允价值变动损失，最终录得全年亏损108.1 亿元，其中供应链+32.6 亿元（同比-6.9%）、房开-69.4 亿元、卖场-71.3 亿元，每股派发现金红利0.7 元（含中期分配0.2 元），与预告基本一致，符合市场预期。受房开结算节奏影响，1Q26 营收同比-3%至1401 亿元，因卖场业务同比扭亏转盈、联发毛利率回升，业绩同比+20%至7.0 亿元，改善幅度及节奏略超出我们预期。
融资成本平稳下行。地产板块期末融资额1236 亿元（24 年末1179 亿元），平均成本降至2.98-3.80%（24 年3.30-4.25%）。
2025 年末现金短债比2.1，扣预负债率74.9%。
发展趋势
弱势业务板块出清充分，料全年业绩转盈修复。首先，卖场平台主动关退低效项目、优化租户及业态组合，1Q26 自营商场毛利率升至72.8%（25 年69.8%），加之公允价值损失计提充分，1Q26 扭亏转盈至0.48 亿元（1Q25 -5.1 亿元），且经营净现金流入4.1 亿元；我们判断26 年业绩将大幅减亏，经营净现金流扣减利息支出（25 年21.6 亿元）有望打平或小有结余。其次，联发1Q26 结算毛利率修复至13.0%（25 年0.6%），21-25 年累计减值125 亿元为25 年末存货净值28%，未核销减值额占存货原值18%，我们预计年内亦有望明显减亏。最后，建发国际存货质量处于行业第一梯队，我们判断26 年结算利润率延续改善趋势，对冲结算量下行，全年业绩有望实现约一成增长。
盈利预测与估值
因1Q26 弱势板块经营及业绩改善节奏较快，我们上调公司2026/2027 年盈利预测33%和3%至30 和44 亿元。当前股价对应2026/2027 年0.44x/0.43x 市净率。维持跑赢行业评级，维持目标价13.4 元/股不变，对应0.62x/0.60x 市净率，较当前股价有41%上行空间。
风险
弱势业务板块经营及业绩修复不及预期，大宗品价格剧烈波动。