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机构：中信建投证券
研究员：竺劲
2025 年公司实现收入6712.7 亿元，同比下降4.3%，归母净利润为亏损108.1 亿元。亏损较多主要原因在于地产分部较上年多计提54.7 亿资产减值，以及美凯龙的投资性房地产公允价值变动损失达234.4 亿元。供应链与建发房产业绩稳健，合计贡献归母净利润52.3 亿元。地产分部库存结构优化，年末可售货值中85%位于一二线城市，较上年底提升5 个百分点，2022 年及以后获取的土储货值占比为76%，土储安全边际不断增强。
事件
公司发布2025 年年报，2025 年公司实现收入6712.7 亿元，同比下降4.3%，归母净利润为亏损108.1 亿元，上年同期为盈利29.5亿元。
简评
地产减值及美凯龙公允价值变动影响业绩。2025 年公司实现收入6712.7 亿元，同比下降4.3%，归母净利润为亏损108.1 亿元，上年同期为盈利29.5 亿元。亏损较多主要原因在于，1）计提资产减值损失150.5 亿元，较上年多计提87.6 亿元，其中建发房产和联发集团合计较上年多计提54.7亿元；2）公允价值变动损失255.9亿元，较上年多亏损226.7 亿元；其中234.4 亿元公允价值损失来自美凯龙的投资性房地产。
供应链与建发房产业绩稳健。从业务分部看，2025 年供应链/建发房产/ 联发集团/ 美凯龙分别贡献归母净利润32.6/19.7/ -89.1/-71.35 亿元，其中供应链和建发房产贡献利润较上年分别下降7.0%/2.8%，而联发集团和美凯龙贡献归母净利润分别较上年多亏损71.4/62.3 亿元。
库存结构优化，拿地规模正增长。2025 年公司全口径拿地金额788 亿元，同比增长24.1%，新增货值1567 亿元，同比增长35.4%，投资强度达55%。除拿地规模增长外，公司土储货值结构持续优化，年末可售货值中85%位于一二线城市，较上年底提升5 个百分点；从年限结构看，2022 年及以后获取的土储货值占比为76%，土储安全边际不断增强。
维持买入评级与目标价不变。公司2025 年地产分部计提减值和家居分部计提公允价值损失充分，供应链和建发房产盈利能力相对稳健，看好公司“十五五”期间扭亏为盈。预计2026-2028 年EPS 分别为0.85/1.09/1.38 元（原预测2026-2027 年EPS 分别为1.35/1.44 元），维持买入评级与目标价13.80 元不变。
风险分析
1）公司供应链运营业务商业模式为根据商品成交额并按照一定比例收取固定的费用，公司收入规模和盈利能力都有可能受到大宗商品价格变动冲击，公司积极拓展供应链业务品类和区域，但新品类和新区域都需要培育的过程，且过程中面临风险。此外，海外业务是公司供应链业务的重要组成，当前海外主要经济体面临衰退，俄乌战争也带来地缘政治风险，都有可能对公司业务造成影响。
2）公司房地产业务板块由建发房产和联发集团两个主体运营，联发集团在三四线城市有较多存货，或对公司销售造成拖累，此外，尽管建发房产布局于核心城市的核心区域，在过去取得了优异的销售成绩，但这并不能代表未来。