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机构：天风证券
研究员：何富丽/孙海洋/李璇
2025 年，实现营收528 亿元、同比下滑7.0%，归母净利润17.5 亿元、同比下滑10.0%，扣非归母净利润15.9 亿元、同比下滑11.9%。
25Q4，实现营收48 亿元、同比增长14.5%，归母净利润3.2 亿元、同比增长82.5%，扣非归母净利润3.1 亿元、同比增长199%。
26Q1，实现营收137 亿元、同比下滑21.6%，归母净利润5.5 亿元、同比下滑10.8%，扣非归母净利润6.5 亿元、同比增长1.6%。
分红：拟派发红利1.32 元/股（含税），2025 年全年分红率约49%。
分业务：批发业务承压，直营零售收入延续增长态势分品类：2025 年，珠宝首饰/黄金交易收入426/98 亿元、分别同比下滑9.2%/增长4.4%。26Q1，珠宝首饰/黄金交易收入128/82 亿元、分别同比下滑11.2%/下降72.2%。
分销售模式：2025 年，批发/零售收入391/37 亿元、同比下滑11.8%/同比增长30.6%。26Q1，上海地区直营店零售收入同比增长9.6%。
分地区：2025 年，境内/境外收入521/5.1 亿元、分别同比下滑6.95%/下滑11.75%。26Q1 境内/境外收入135/1.7 亿元、同比下滑21.5%/下滑29.1%。
渠道情况：2026 年开店展望积极
截至2025 年末老凤祥品牌营销网点共5355 家、全年净减少483 家，其中直营/加盟各213/5142 家、分别净增加16 家/净减少499 家。26Q1 老凤祥品牌营销网点共5170 家、净减少185 家，自营/加盟各213/4957 家（加盟店净关店185 家）。公司2026 年拟新开店120 家，其中上海8 家、国内外省市110 家、中国香港地区2 家。
盈利水平：归母净利率稳健
2025 年毛利率9.1%、同比提升0.2pct，归母净利率3.3%、同比微降0.1pct。
26Q1 毛利率12.75%、同比提升3.7pct，归母净利率4.0%、同比提升0.5pct。
期待产品、渠道改革调整效果逐步释放，维持“买入”评级公司在产品、渠道方面进行升级调整，期待逐步显效释放增长空间。根据2025 年及26Q1 业绩，调整26-27 盈利预测、新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利润14.6/15.5/16.8 亿元（26-27 年前值为20.1/22.2 亿元），对应PE 14/13/12X，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动、市场竞争加剧、开店不及预期等。