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机构：华创证券
研究员：刘一怡
公司发布2025 年度报告及2026 年一季报。25 年公司营收528.23 亿元，同比-6.99%；归母净利润/扣非归母净利润17.55 亿元/15.88 亿元，同比-9.99%/-11.92%。公司25 年度拟派发现金红利1.32 元/股（含税），合计6.91 亿元，叠加已实施的1.73 亿元中期分红，全年合计分红8.63 亿元，总分红率达49.18%，延续高分红政策。26Q1 公司营收137.42 亿元，同比-21.57%；归母净利润/扣非归母净利润5.47/6.54 亿元，同比-10.76%/+1.56%。
评论：
金价高企需求承压，自调降低政策影响。25 年受金价高企、消费结构向投资属性倾斜影响，公司珠宝首饰/黄金交易业务分别实现营收425.83/97.91 亿元，同比-9.22%/+4.37%，反映出市场需求变化。26Q1 公司珠宝首饰/黄金交易业务营收128.41/8.23 亿元，同比-11.18%/-72.23%，其中金条批发业务大幅收缩主要系受增值税新政影响，加盟商批发金条成本增加，公司主动调整业务结构，使该部分低毛利业务占比显著下降。
发力线上与新业务，培育增长新动能。截至25 年末，公司营销网点总数达5355家，全年净减少483 家。其中，加盟店净减少499 家至5,142 家，拖累批发业务收入同比-11.80%；自营银楼则逆势扩张，净增加16 家至213 家，带动零售业务收入同比+30.63%。公司积极拥抱新零售，25 年新开天猫、京东官方旗舰店，新增授权电商商户超60 家，全年线上合计销售逾5 亿元。26Q1 公司直营/加盟店较年初减少5/232 家至213/4957 家，上海地区直营收入同增9.56%，线上渠道借明星代言推动GMV 增长94%，客单价同增68%，流量总计同增180%。此外，老凤祥首家IP 产品体验店于4 月22 日亮相上海徐家汇·新六百young，集合展陈包括迪士尼、蛋仔派对等多款经典联名产品，以多元IP 拓宽年轻消费场景。
结构优化驱动毛利率提升，费投增加侵蚀净利。25 年公司毛利率为9.09%，同比+0.17pct，主要得益于毛利率更高的零售业务占比提升。费用端，销售费用同比+4.72%，财务费用因汇兑损失增加同比+35.77%，管理费用得益于装修费及薪酬减少同比-19.15%，费用增加致归母净利率下降至3.32%。26Q1 公司盈利能力显著改善，毛利率同比+3.69pct 至12.75%，主要得益于业务结构优化；而在投资收益及公允价值变动合计对利润产生2.35 亿元负面影响下，公司归母净利率仍同比+0.48pct 至3.98%。
投资建议：公司正处渠道优化筑底期，考虑到金价波动及终端消费恢复仍需时间，我们调整26-28 年公司归母净利润预测分别为15.90/16.91/18.09 亿元（26/27年前值为18.9/20.1 亿元），对应PE 为13/12/11 X。参考可比公司估值，我们给予26 年估值为17X PE，对应目标价51.67 元/股，维持“强推”评级。
风险提示：市场竞争加剧，终端消费需求减弱，金价波动等。